高管薪酬契约设计的研究进程与展望

一、现实中高管人员的薪酬问题

随着经济的发展，企业的委托—问题日益为政府、企业相关利益人和学者所关注。通过企业的高管人员薪酬契约来实现对高管人员的激励与约束，在最大程度上降低成本，已经成为各方共识。对高管薪酬的讨论和研究在报刊杂志和专业论文中层出不穷，为什么要给公司高管人员如此高的薪酬？为什么不同公司的业绩相同，其高管薪酬却有如此大的差距？为什么职位晋升会给高管人员薪酬带来巨大变化？这些关于高管薪酬的问题不断被提出和讨论。纵观这些高管薪酬的问题，大致可以分为两大类：

第一类问题是单个高管人员薪酬的确定问题，其核心是高管薪酬受哪些因素影响，这些影响因素的权重分别是多大？由此决定的高管薪酬应该是多少？股东和高管人员都是理性经济人，同时也是薪酬契约的相关利益人，他们都希望通过设计对自己有利的薪酬契约来实现自身利益的最大化。分别以股东和高管个人利益目标为出发点，形成了两种截然不同的理论：委托－理论（Principal-Agent Theory）和经理主义（Managerialism）。委托－理论强调在股东利益最大化的目标前提下，实现对高管人员的约束激励。经理主义强调经营者利益最大化，高管通过薪酬契约的设计来获取最大薪酬，降低薪酬风险。此外，依赖于契约中不同业绩指标之间相对权重的设计，来实现对高管人员努力程度的准确度量是特征信号理论（Character Signal Theory）。

第二类问题是高管层内部级差薪酬问题，其核心是高管层内部级差薪酬受哪些因素影响，及由此决定的高管层级差薪酬应该是多少？委托－理论、经理主义和特征信号理论对此解释力度不强。例如，Medoff和Abraham（1980）发现，在不同级别间的职位薪酬差异比同级别内部的薪酬差异要大得多。Murphy（1985）对1964-1981年72家制造公司的4500个样本进行研究发现，公司的副总裁晋升到总裁时平均获得20.9%的薪酬增加，晋升到CEO时平均获得42.9%的薪酬增加，相比较而言，当他们维持在同样职位的时候，仅有3.3%的收入增加。委托－理论和经理主义很难对高管人员在晋升前后薪酬的巨大差异做出令人信服的解释，运用晋升理论（Promotion Theory）能够对这种现象作出较为合理的解释。

二、高管薪酬契约的设计

高管人员的薪酬契约主要是一个由若干个指标构成的考核体系。通常，考核指标分为业绩指标和非业绩指标两类，业绩指标主要包括会计业绩指标和市场业绩指标，非业绩指标主要包括公司规模、公司所处行业等，这些考核指标也就是高管人员薪酬的影响因素。

单个考核指标都存在一定的缺陷和适用性。例如，市场收益指标容易受高管人员控制之外的经济事件影响而波动，如利率变化、汇率波动以及地区、行业环境发生重大变化的影响。会计收益指标不能够正确反映存在成本和收益跨期的高管人员经营行为；而且，会计收益指标是公司内部会计指标，易受到高管人员的影响和操纵。非业绩指标是高管人员努力之外的一个外生变量，本身无法单独反映高管人员的努力情况，必须与业绩指标配合使用。考核体系的每个指标都包含其他指标没有的信息，多个指标可以结合在一起组成一个考核体系，实现不同指标间的互补①。因此，建立一个考核体系就是选择合适的考核指标，并赋予每个考核指标合适的权重。

对于高管薪酬契约中不同指标的组合，Stiglitz（1975）认为应该是一个线性结构，S（Xi）=a+∑bi×Xi。其中，S（Xi）是高管人员业绩；常数项a是薪酬的保险部分，即高管人员的固定薪酬；不同指标的组合薪酬∑bi×Xi是薪酬的激励部分。Sherwin（1990）认为，如果薪酬契约的指标是非线性组合，高管人员将利用这种组合的边际薪酬率会随着公司业绩不同而不同的特性采取行动，将工作成果积攒起来，等到边际薪酬率S（Xi）’较大时再披露。

三、单个高管薪酬的相关理论和实证研究

（一）委托—理论

问题是所有企业的本质问题，它源于企业所有权和控制权的分离。受益于信息经济学和博弈论的突破和发展，在过去20多年时间里，许多经济学家在问题的规范和实证研究上取得了巨大进步，委托－理论逐渐形成并发展起来。标准的委托－理论的所有结论都来自于正式的模型，模型由目标函数和约束函数组成，目标函数是股东利益最大化，约束函数是人利益最大化的激励相容约束和人的参与约束。对委托－模型求解，就可以得到委托－理论的一般结论。Holmstrom（1979）建立的经典委托－理论模型：

MAX U1 （目标函数）

s.t. U2≥U/ （约束条件）

MAX U2

其中，U1是股东利益；U2是管理者利益；U/是管理者最低的保底要求。

委托－理论强调的是在股东利益最大化的前提下，设计管理者激励契约。在薪酬契约设计上表现为，在考核体系中加入业绩考核指标，将高管薪酬与公司业绩联系起来；提高业绩指标权重，增加绩效薪酬在全部薪酬中所占比例。

针对公司业绩与高管薪酬的实证研究很多。Masson（1971）对1947～1966年3个行业39家公司的实证研究发现，公司确实将股票市场回报率作为薪酬的一个决定性因素。Murphy（1985）对美国最大72家制造企业，在1964～1970年期间连续5年以上披露的461位经理薪酬进行研究发现，股东股票回报率达到10%时，总经理的全部薪酬增加2.125%，工资增加0.0653%，奖金增加14.29%。张鸣、陈震（2006）研究发现，我国上市公司高管年度薪酬与公司经营绩效之间也存在正相关关系。国内外已有实证研究都找到了公司业绩与高管人员薪酬存在相关性的证据，这种相关性基本都能够通过统计上的显著性检验。但是，公司业绩对高管薪酬的解释力度太低，Jenson和Murphy（1990）对《福布斯》的1974～1986年2213位CEO薪酬的调研报告估计得出，股东财富每一千美元的变化只引起CEO个人财富3.25美元的变化。

（二）经理主义

经理主义把企业看成是一个由管理者、一般员工、股东、供应商、征税人、债权人组成的联合体（coalition）。在这个联合体中，各成员的目标是冲突的，企业要生存下去，这些相互冲突就必须得到协调。企业的高层管理者居于联合体中最重要地位，他们拥有企业经营活动的决策权利，如生产经营、投资方向、人事安排等权利，还拥有企业的各种内部信息。而股东实际拥有的权利比法律赋予的权利要小得多，中小股东很难有发言权，董事会名义上是大股东利益的代表，但董事会事务常常受到公司高管人员的影响和干预。

经理主义源于Berle和Means的开创性研究。Berle和Means在19世纪30年代中观察到的“经理革命”（Managerial Revolution），这种“经理革命”造就了一种“与所有权相分离的经济权势”②。Larner（1966）运用Berle和Means的标准，统计了美国1963年最大的200家非金融公司的产权类型，并与1929年的情况进行对比，发现经理控制的资产比率从1929年的58%上升到1963年的85%，这说明Berle和Means观察到的“经理革命”在30年之后已经趋于完成。在20世纪50年代以后，经理主义现象被关注，主要对经理追求自身利益的行为进行研究，后来经理主义又被用来解释机会主义、成本和败德行为的成因，并相继形成三个假说，即Baumol的销售最大化假说（Sales Maximization）、Marils的成长最大化假说（Maximizing Growth）和Williamson的经理效用最大化假说（Managerial Utility）③。

管理者在企业目标上的自由裁决权（Discretion）不是没有任何限制。例如，企业必须取得最低的业绩目标来满足股东的要求；要使得企业正常运行也需要进行必要投资，企业向外借贷也必须满足债权人的要求；企业还要避免被敌意收购，等等。在这些基本约束条件被满足的条件下，高管人员将追逐自身利益的最大化。基于具体利益目标和约束条件的不同，形成了不同的经理主义学说，例如，Baumol的销售最大化假说是将销售收入最大化作为目标函数，企业产值要大于一个最低产值作为约束条件。用数学模型来表示为：

MAX R（X，S） （目标函数）

s.t. X≥X’ （约束条件）

X，S≥0

其中，R表示销售收入，X是产值，S是各种支出。企业产值X大于最低产值X’是一个约束条件，当不满足这个条件时，企业经理就有可能被撤换，或者企业有极大的风险被市场接管（Takeover）；当企业产值大于最低值时，企业经理就很可能开始追逐企业规模的最大化。

经理主义本质上强调的是经营者利益的最大化，是经营者个人利己行为选择的表现。在薪酬契约设计上，经理主义主要表现为在考核体系中加入非业绩考核指标，提高非业绩指标权重，增加非绩效业绩在全部薪酬中所占的比例，降低高管薪酬风险等等。

国内外大量实证研究发现，在高管人员薪酬契约的考核体系中加入的非业绩指标主要是公司规模指标。Murphy（1985）等对美国、日本和英国企业的研究发现，公司高管人员薪酬与公司规模之间存在正相关关系。谌新民、刘善敏（2003）对我国上市公司的实证研究也发现高管年度薪酬与公司规模指标之间存在显著的正相关关系。

基于经理主义，高管人员追求公司规模的内在动因在于，相对于公司业绩而言，高管层更容易对公司规模实施控制，他们更倾向于将公司规模纳入到自己的薪酬补偿契约中。Kroll，Simmons和Wright（1990）研究发现，公司兼并可以使得公司规模骤增，公司兼并是高管乐意追求的目标之一，即使兼并导致公司业绩恶化，兼并后规模的扩大仍然可以使高管人员获得更多的薪酬收入。同时，高管是风险厌恶者，对规模的追求可以使得他们的补偿组合在最大程度上同公司绩效相分离，进而同相对稳定的公司规模因素联系起来，降低自身薪酬风险。此外，不断扩张的公司规模可以使公司高管薪酬具有不断增加的刚性。

但是，也有实证研究发现，在薪酬契约中加入公司规模变量，有利于优化和完善高管薪酬契约。这是因为新指标包含了已有指标所没有的增量信息，有助于改善薪酬契约。Banker和Hall（1998）对公司规模按大小分块，取每块中间值来研究公司规模与高管人员边际劳动贡献率之间的关系，发现二者之间呈单调上升关系，即公司规模越大，边际劳动贡献率就越高。Teddy和Peter（2002）通过对高管人员所工作公司的业绩和先前工作的上一家公司的业绩进行比较研究，发现业绩越好的高管人员越有可能到一个更大规模的公司任职。显然，这些研究从提供高管能力和努力信息的角度出发，寻找到了规模因素在薪酬契约中存在的实证依据。

（三）特征信号理论

委托－理论和经理主义主要是解释了高管薪酬契约中业绩指标和非业绩指标的选择和权重的确定问题。对于不同业绩指标之间的搭配使用问题，要依据特征信号理论来解释。特征信号理论是隐含在Banker和Datar（1989）的论文中被提出来的，指标特征是分别用业绩指标对人行为反映的敏感度（Sensitivity）和业绩指标对人行为反映的准确度（Precision）来表示。Banker和Datar认为，不同业绩指标能够提供不同质量的特征信号，薪酬契约依据业绩指标提供的信号质量不同，赋予业绩指标不同的权重。研究发现，这两个特征信号的相关权重是各自特征信号的准确度（方差的倒数）和敏感度的函数。指标对人行为的敏感度越大，其权重越大；指标的噪音（Noise）越大，即业绩指标的准确度越小，其权重就越小。

Lambert和Larcker（1987）研究得出，代表会计收益业绩噪音的时间序列方差相对于代表股票业绩噪音的方差更大时，CEO薪酬契约中会计收益指标权重就会相应变小，股价指标权重相应变大。Lambert和Larcker还发现，公司的成长机会越大，股价指标对公司高管人员行为的敏感性就越大。Gaver和Gaver（1993）认为，与会计业绩指标相比，市场业绩指标能够较为准确地反映成长公司业绩和人的努力行为，成长公司通常会更倾向于提供期权激励计划，赋予市场业绩指标更大的权重。

四、高管层级差薪酬的相关理论和实证研究

（一）竞赛理论

委托－理论和经理主义只能够对单个高管薪酬进行解释，运用晋升理论则可以很好地对高管层内部级差薪酬进行解释。晋升理论包括竞赛理论（Tournament Theory）和社会比较理论（Social Comparison Theory）。竞赛理论认为高管层内部的级差薪酬是给予同级别竞争者在竞赛中获胜的一种额外奖励，晋升前后薪酬的差额就是竞争获胜者的奖金。竞赛理论强调的是通过提高的竞争奖金来鼓励高管层的内部竞争，是对个人业绩的肯定。过小的薪酬差距会使得高水平的工作、高能力的人才和较高的业绩得不到合理补偿。此外，薪酬体现了一个人在组织中的身份和威望，过于平均的薪酬会降低薪酬的这种作用。Ehrenberg和Bognanno（1990）对1987年欧洲男子高尔夫比赛的研究发现，通过给予成绩较好的选手更多的奖金，会诱使选手作出更大努力去获得好成绩。Milgrom和Roberts（1992）研究得出，较大的薪酬差距具有激励作用，能够吸引有才能的人士加盟；对高业绩者给予更高的薪酬，有利于形成薪酬-业绩链，提高公司业绩；同时，他们还认为，拉大薪酬差距有利于激励低业绩者努力工作，去分享更大一份的薪酬“馅饼”。在我国，陈震、张鸣（2006）对高管薪酬差距的实证研究发现，高管人员薪酬差距和公司未来业绩之间具有显著的正相关关系，支持了竞赛理论在我国上市公司高管薪酬契约中成立。

（二）社会比较理论

社会比较理论同样也认为高管层内部的级差薪酬是给予竞争者竞赛获胜的一种额外奖励，是竞争获胜者的奖金。但是，社会比较理论强调，缩小薪酬差距可以鼓励高管人员之间进行更多合作，较小的薪酬差距给人以公平感和共同目标感，有利于公司内部的团队合作和公司业绩的提高。Pfeffer和Davis-Blake（1992）对大学管理人员的薪酬进行分析发现，当工作薪酬差距过大时，低工资的管理者就有可能离开该工作岗位。Bloom（1999）对1985～1993年美国棒球联盟参赛的29个队和1644个队员的研究，找到了薪酬差距拉大往往会降低个人和团队业绩的证据。此外，还有研究发现，当工作薪酬差距过大时，或是引发强烈的不满情绪、降低工作质量，或是低工资的管理者离开工作岗位。

五、未来研究展望

通过对高管薪酬契约的理论综述，并结合我国现实情况，可以发现高管薪酬契约问题在以下三个方面还有较大的研究空间。

1．高管薪酬契约本质上是契约相关利益人—股东和高管人员博弈的结果，在博弈中，股东依据的是委托－理论，高管人员依据的是经理主义。当前，我国上市公司“一股独大”，以及高管人员的任命方式都使得公司股东有足够的权利来影响公司事务；同时，产权主体缺位，监督和惩罚机制的不完善使公司高管有动力和能力最大化个人利益。具体是哪种理论在现实高管薪酬契约中占上风，取决于公司股东和高管人员的力量对比，当存在“强”董事会，并且董事会能够按照股东利益行事，委托－理论会占上风。当董事会与高管勾结，董事会成为高管层的工具，或者是“强”高管层，经理主义会占上风。在我国企业中，是某种理论单独成立，还是薪酬契约体现股东和管理者的博弈均衡，契约同时包含委托－理论和经理主义成分呢？如果是后者成立的话，那么，契约中委托－理论和经理主义之间关系如何，怎样共存的问题，是实证研究尚未涉足的领域。

2．特征信号理论能够指导公司按照业绩指标质量的不同，确定业绩指标在契约中的相对权重。但是，特征信号理论存在一定缺陷，即依据理论确定的契约与公司所处的具体环境相脱节。例如，对连续亏损和即将退市的我国公司，能否尽快扭亏为盈是公司的头等大事。对公司是否亏损的衡量指标是会计收益指标，因此，亏损公司股东应该在会计收益指标上赋予相对更大权重，引导高管人员努力提高会计业绩。此时，仅仅依靠特征信号理论很难设计出符合股东利益的高管薪酬契约。如何将我国上市公司的现实约束条件与特征信号理论结合起来，研究在现实背景下，特征信号理论在企业的运用问题是未来的一个重要探索方向。

3．已有实证研究发现，依据竞赛理论增加高管层内部级差薪酬有助于提高我国上市公司业绩。但是，竞赛理论也存在明显的局限性。例如，在竞争中感觉获胜可能性很小的竞争者不会被竞赛所驱动；当竞争者得不到他们边际产出的期望值时，他们就会跳槽到愿意支付给他们更高工资的公司去，从而降低竞赛的激励效果；还可能引发竞争者相互勾结共同降低努力水平，或互相妨害，降低对方努力成果的“新”道德风险问题。国外的相关研究（Bloom，1999）发现，公司内部的公平问题也是影响公司效率的重要方面。处于不同发展阶段和有着不同公司治理结构的企业，会依赖于不同的理论。例如，对于那些强调团队合作、强调整体业绩的公司来说，如何安排好公司高管层级差薪酬与分配的内部公平问题，是一个影响公司效益的关键。因此，今后研究应该对企业进行细分，分别研究处于不同行业、不同发展阶段，以及具有不同治理结构企业的内部级差薪酬问题就显得更有现实意义。同时，在研究中还需要考虑高管层权力如何对级差薪酬设计产生影响、在职消费和股权激励如何纳入到高管层级差薪酬体系中、以及与级差薪酬相关的“新”道德风险问题。

作者单位：中南财经政法大学会计学院