“不可能三角”不能作为中国汇率制度选择的依据

“不可能三角”命题的含义

“不可能三角”公认的理论基础是蒙代尔-弗莱明（Mundell-Flemming）模型（以下简称M-F模型）。该模型在资本完全流动(fullcapitalmobility)的假定前提下，说明固定汇率下货币数量内生于经济系统，受到国际收支的制约，货币政策不能作为反经济周期的工具；而浮动汇率下货币数量恢复外生性，可以作为反经济周期的工具，但对外经济部门必将承担汇率的风险。这一结论被形式化为“不可能三角”（如图）。

三角形的三个角点分别表示自由的资本流动（freedomofcapitalmovement）、货币政策自主(monetarypolicyautonomy）、汇率稳定（exchangeratestabilty）这三个具有积极意义的宏观经济目标：如果实现了自由的资本流动，可以实现国际金融一体化，提高资本国际配置的效率；如果实现了货币政策自主，意味着货币政策独立于外部因素，可以有效地针对国内产出和价格水平的波动进行调节；如果实现了汇率稳定，可以有助于国内外价格的相对固定，有利于国际贸易和投资。三角形的三条边分别代表资本控制、浮动汇率和硬盯住固定汇率（hardpegfixedexchangerate）等制度安排。所谓“不可能三角”即是说，在货币独立、汇率稳定和完全的资本流动之间，一国不可能同时实现这三个目标，必须得放弃三个目标中的一个。

由于“不可能三角”这种直观的解释能力，它在汇率制度和相关政策分析中极受推崇，甚至被当作经济学家的基本信条。

在理论上，如果有本国资本和外国资本完全替代、自由的资本流动和可信赖的固定汇率制度，那么可视为无穷大的套利资金在开放的资本市场上的套利活动，将使得本国利率不可能脱离国外利率自主地调整，所以货币政策不可能独立于外部因素而针对国内经济状况自如收放。这是简单的非抛补利率平价的直接结论，也是“不可能三角”的基本逻辑。然而该逻辑只能排除“不可能三角”的三个角点同时成立，并不能保证“不可能三角”的两点一定能同时成立。

M-F模型与“不可能三角”的对比

在M-F模型中，不管是资本完全流动还是资本完全不流动和资本不完全流动，只要是固定汇率，货币政策就不独立。这说明只要一国经济开始了开放进程，并且实行固定汇率制度，货币数量就不完全由本国中央银行掌握，而变得具有内生性，受到国际储备变化的影响。目前人民币已经在资本项目下实现了部分可兑换，但在M-F模型和“不可能三角”等理论框架中，资本流动仅指受国内外利差诱导的短期金融资本流动。这种短期金融资本流动正是中国外汇管理的主要内容。在“不可能三角”命题中，完全控制了这种短期金融资本流动，就可以使固定汇率稳定和货币政策独立性同时存在；在M-F模型中，即使完全控制资本流动，固定汇率稳定性和货币政策独立性也不一定同时存在。我国的货币政策实践证明了M-F模型的这一结论（谢平、张晓朴，2002）。

按照“不可能三角”的左边所示，放弃了汇率稳定之后，货币政策可以独立。在M-F模型中，不论资本完全流动、资本不完全流动还是资本完全不流动，只要实行浮动利率，货币政策都会独立。“不可能三角”的左边解只是M-F模型中的一个特例。以资本完全流动为例，当中央银行为控制总需求而收紧货币提高利率时，吸引资本流入，本币升值，中央银行不干预外汇市场，没有官方外汇储备的变化；本币升值最终使得净出口下降，加之利率提高使得投资下降，总需求收缩，货币政策达到目的。这样看来，“不可能三角”的左边解是成立的。但是在经济研究中，Frankel等人发现世界上除最大的四五个国家外，其他国家的货币政策都不独立，不论这些国家实行固定汇率或者浮动汇率制度（Frankel，SchmuklerandServén,2002）；在某些样本分析中，甚至有浮动汇率国家货币政策独立性弱于固定汇率国家的结果（Hansmann,Gavin,Pages,andStein,1999）。为什么大多数浮动汇率国家都没有“享受”货币政策独立呢？

Dornbusch在M-F模型基础上依据理性预期和生产部门对价格变动反应滞后、货币部门对价格变动反应迅速等假设，得出货币政策的变动在浮动汇率制度下会带来汇率超调的结沦。汇率超调造成的不稳定性有可能造成国内外资源配置不当和外汇市场上的过度投机，这无疑会扰乱汇率变动影响总需求的机制，中央银行将不得不运用牺牲汇率稳定换得的独立货币政策去干预汇率的过度波动。

由于汇率稳定对国际贸易和国际投资有重要的积极作用，发展中国家和新兴市场国家即使明确宣称实行浮动汇率，在实践上也往往极尽管理之能事，表现为“害怕浮动”（CalvoandReinhalt，2002），货币政策不能专注于国内经济周期。所以说，浮动汇率制度不是货币政策独立的充分条件。在实现中，存在开放经济条件下货币政策不独立的普遍现象，这被称为开放经济两难。既然在开放经济条件下，货币政策不独立是不依固定汇率或浮动汇率而改变的必然结论，在选择汇率制度时就不能以货币政策独立与否作为取舍的依据。

“不可能三角”不能作为中国汇率制度选择的依据

根据M-F模型，如果实行固定汇率制度，资本流动性越强，财政政策效果越好；资本完全流动条件下，财政政策完全有效；资本完全不流动，财政政策完全无效。如果实行浮动汇率制度，资本流动性越强，财政政策效果越不好；资本完全流动条件下，财政政策完全无效；资本完全不流动，财政政策完全有效。如果我们以财政政策效果为标准，显然我们会倾向于固定汇率制度。“不可能三角”只涉及固定汇率制度与货币政策独立性的关系，不能囊括汇率制度选择必须涉及的其他要素，所以依据“不可能三角”进行汇率制度选择，可能导致错误的结论。（摘自2004年第8期《国际金融研究》）