中投能否赶超淡马锡?

为实现国家外汇资金多元化投资，2007年9月，含着“金汤匙”的中国投资有限公司诞生，注册资本高达2000亿美元，旗下设有中央汇金公司和中投国际两家子公司，独立运作。前者主要控股四大国有银行，而负责海外投资的中投国际，虽成立于2011年9月，但早在2007年5月便开始海外投资之旅，2010年11月成立中投国际（香港），2011年1月在加拿大多伦多设立代表处。其海外投资的资产配置和策略为适应国际环境变化，逐步多元化和分散化，目前在股票、固定收益、绝对收益、长期资产几大类中均衡分配。

5.02%的年化回报

不足抵消约10%的综合成本

截至2012年底的过去5年，中投境外组合业绩的累计年化收益率为5.02%（表1），在多变的国际环境中，对于运营2000亿美元资产的巨型投资公司而言，获得这一回报实属不易。

不过，有评论认为，中投面临着不小的成本压力。首先是发行15500亿元特别国债的利息成本，作为10年期以上国债，其年利率在5%左右。其次是人民币升值导致的汇兑损失，如果人民币每年升值3%，那么由15500亿元特别国债购买的美元资产，至少应该每年升值3%，才能避免汇兑损失。第三是公司运营成本。三项成本加起来意味着，中投每年至少要获得10%的投资收益，才能实现保值的目标，而其目前的投资收益水平不足以抵消综合成本。

“成本论”之外，与被视为基金楷模的新加坡基金淡马锡相比，中投境外组合的投资业绩远不足以与之匹敌。淡马锡创立于1974年，初始投资组合总计3.54亿新元，至2013年投资组合价值2150亿新元（图1）。截至2013年3月31日的财年，淡马锡成立39年以来的复合股东总回报率为16%（包括派发给股东的股息，但不包括股东注入的资金），其长期回报率更令人咋舌：3年期股东回报率4.94%，10年期13%，20年期14%，30年期15%。中投过去5年的年化回报为5.02%，虽能超越淡马锡近三年的回报4.94%，但距离淡马锡获得的长期回报目标，仍有很长的路要走。在获取回报的同时，淡马锡还培养了一众本土知名品牌，如新加坡航空和新加坡动物园，而星展集团和吉宝集团更是享誉全球。

资产配置日趋完善

从中投全球组合资产分布的变化可知，其海外投资起步于2007-2008年间，投资额度基本完成于2010年，截至2010年底，现金管理产品比例下降至4%，经2011年和2012年不断调整资产配置，长期资产和公开市场股票各占30%左右，固定收益产品占比20%左右，绝对收益产品上升至12%左右，整体处于比较均衡的状态（表2）。

投资策略需不断改进

对于其投资策略，中投首席执行官楼继伟称，作为长期投资者，财富基金的投资策略不同于对冲基金，中投奉行的策略是，通过买入和卖出所持有的资产，在市场变化过程中实现资产配置再平衡，即在股票市场价格上涨较多、股票市值占总的投资组合超过一定比例时，开始减持股票，买入固定收益产品；相反，在股票价格大幅下跌的时候积极买入，以保持股票的持仓比例。

2009和2010年，国际金融市场从危机中逐步复苏，中司抓住机会火速投资，到2010年，中投已经基本满仓操作，现金占比仅为4%。由于抄底金融危机的时机把握得当，令中投海外投资组合在2009和2010年均录得11.7%的正收益。而到了2011年，过满的仓位导致灵活性不足，该年海外投资组合亏损-4.3%，2012年又获得10.6%的收益。

由于对中投债券投资和另类投资披露资料的缺乏，无法对其整体策略做一客观的评价，对中投的策略分析主要集中于股票市场和长期投资等直接投资项目。

然而，通过一些投资案例的分析可以发现，中投在面对极端事件或突发事件上，其操作策略在灵活性上仍显不足。中投在全球的资产配置包括股票、大宗商品、期货期权、房地产、私募基金、实业等。客观而言，任何投资都不可能只赚不赔，对中投而言，既应当接受外部考核和监督的硬约束，也应该加紧了解和熟悉海外投资市场的游戏规则，在瞬息万变的市场中及时采取相应策略，弥补损失，或可获取更大的利益。

投资黑石：初战折戟

中投的前三笔交易中，除第二笔于2007年11月底以1亿美元认购中铁H股较为成功外，其余两笔则充分暴露了其在初次进入国际市场时的经验不足，显然对本土市场规则的把握和优势并不足以证明其海外投资能力。其中最明显的欠缺在于，中投所选择的金融工具几乎不能对冲股价下跌的风险。

2007年5月20日，中投以29.605美元/股（相比IPO价格31美元/股折让4.5%）投资1.01亿股美国黑石（Blackstone）无投票权的普通股，占股9.37%，总投资额30亿美元，锁定期4年。2007年6月22日黑石上市首日，股价大涨13.1%至35.06美元/股，中投账面盈利高达5.51亿美元。然而2009年1月28日，黑石股价下探至4.47美元/股，中投浮亏25.47亿美元，幅度为84.9%。期满后每年出售1/3的股份，2008年10月初，中投增持黑石股份至12.5%，增持部分为有投票权的普通股。

中投对黑石的投资全部为普通股，初始投资的普通股无表决权，这在投资中颇为被动，只要股价“跌跌不休”，这笔投资便无翻身之日。在中投看来，在股价下跌之际，只能运用“越跌越买”的策略，降低总体持股成本，如2008年10月初，中投通过公开市场操作增持黑石股份至12.5%。然而这并非对冲下跌风险的最优方式，实际上有很多种方式能更好地提供股价下跌的保护，比如使用可转债、优先股、债券，或者配合使用call或者put等期权工具，形成股价急跌时的保护性认沽期权组合（protective put，即买入正股，同时买入看跌期权）。时至今日，黑石股价最高至28.41美元/股，仍未达到29.605美元/股的中投成本价（图2）。

同样是抄底，巴菲特对高盛的投资显然更为高明。他将2008年金融危机期间获得的认股权证置换成高盛的股票，伯克希尔-哈撒韦公司获得超过20亿美元的高盛股票。这些认股权证赋予伯克希尔在2013年10月1日前以每股115美元的价格购买高盛9%股份的权利。但在2013年3月的修正条款中，高盛按照10月1日前10个交易日的收盘价平均值与权证执行价115美元之差，乘以权证代表的4350万股，给予伯克希尔等值股票，执行之后，伯克希尔-哈撒韦将获得约1320万股高盛股票，约占3%。高盛也已经赎回巴菲特在2008年9月购买的价值50亿美元的优先股，此前巴菲特从这些优先股赚取了10%的年息。

而在对大摩的投资中，中投虽运用可转债的工具，规避部分风险，但随着转股的强制实行，其头寸仍暴露在巨大的风险之中。2007年12月19日，中投对摩根士丹利投资56亿美元，投资形式为强制性可转债，持有期限2年7个月，年息9%，按季付息。到期后转换成股票，转换价格48.07-57.684美元，最高不超过参考价格的120%，转换后持股不超过9.9%。2008年10月27日，大摩收盘价13.73美元，与协议约定的转股价下限48.07美元/股相比浮亏36亿美元。

在认股后股价继续下跌的2007年12月至2008年10月，中投收获9%的年息，而未受到股价的账面浮亏。在强制性转股条款下，中投于2010年8月完成了强制可转债向普通股的转换：2010年初，中司向美联储提出转股申请，并于8月31日获批。但是，强制性转债工具仍然不足以对冲风险，强制转换成普通股之后，仍然面临投资黑石普通股一样的窘境。2010年8月31日，大摩股价不足30美元/股，离转股价最低值48.07美元/股也有较大距离（图3）。

不熟悉国际规则

2010年前后，中投国际大量投资于日本市场。据《华尔街日报》报道，日本投资咨询公司千叶资产管理（Chibagin Asset Management）利用各公司股东名录编制了一份报告，在截至2010年9月30日的6个月内，仅中国基金对日本主要蓝筹股公司的股权投资额就增长了一倍多，从3月投资35家公司的6240亿日元上升到9月投资于90家公司的估计1.62万亿日元（约合194亿美元）。中投的上述投资通过影子公司间接持股完成。这份报告披露，2010年4-9月期间，一个名为“SSBT OD05综合账户协议客户”（Omnibus Account Treaty Clients）的股东出现在东芝、资生堂、麒麟啤酒和东京电力等日本各大知名企业前十名的股东登记表里。据《华尔街日报》报道，知情人士表示中司是SSBT OD05基金的一个幕后投资者。

千叶资产管理给出的名单则直接列出了中国基金投资日本的前十大公司。以2010年9月30日市值计算，其对东京电力公司的投资额位于第十位，投资总额达359亿日元，其余九家公司的投资额分别为：对三菱UFJ金融集团的投资额为920亿日元，佳能为745亿日元，居第二位，三井住友金融集团为579亿日元、日本电信电话株式会社（NTT）为492亿日元、三菱为478亿日元、日本武田药品株式会社为455亿日元、索尼为416亿日元、瑞穗金融集团为407亿日元、软银集团为371亿日元。

姑且不论这些投资是否盈利，但从核危机后对东京电力一笔投资的处理，可以看出中投在面对突如其来的核危机事件时，经验仍显不足。中司账面上东京电力的股权市值最低时曾仅为投资额的10%，然而，如果其对国际市场的游戏规则足够熟稔，那么完全有机会翻盘：在第一时间买入东京电力CDS，对冲东电股价下跌影响，从而主动采取行动弥补损失。东京电力股价大跌期间，其CDS费率却开始大幅攀升。Markit的数据显示，2011年3月11日地震发生后，处于资本市场“震中”的东京电力CDS费率走势急剧飙升（图4）。

青睐矿业、能源、

基础设施等领域

从年报所披露的主要直接投资案例中，可看出中投的投资主要集中在农地、能源、基础设施等领域。2009年7月，其对加拿大泰克资源（Teck Resources Limited）投资15亿美元。泰克资源（TCK.NYSE）是加拿大最大的多元化矿业公司，主要运营位于加拿大、美国和南美洲的采矿和冶炼资产以及全球范围内的勘探活动，包括矿山勘探、开发、熔炼、精炼、回收及研究等。业务主要集中在铜、炼钢用煤、锌和能源，是全球第二大海运炼钢用煤出口商和第一大锌精矿生产商。这笔投资很快为中投带来浮盈。2009年11月6日，中投同意投资美国爱依斯电力（AES Corporation）15.8亿美元，约占其15%股份，此交易2010年3月完成交割。爱依斯电力拥有并负责运营29个国家的发电和配电业务，包括几家中国国内的电厂，其2/3以上收入来自美国之外。

2011和2012年，中投继续大手笔投资上述领域。2011年12月，其对法国苏伊士石油天然气开发投资31.5亿美元，持股比例30%。同年12月，对特立尼达和多巴哥亚特兰大液化天然气（LNG Atlantic）投资8.5亿美元。

基金的资金来源不外乎商品出口的外汇储备盈余（如中投）和自然资源出口的外汇盈余（如挪威养老基金），在海外投资中，难免会被贴上国家资本的标签。尽管在海外投资中青睐具战略价值的大宗商品和基础设施领域，中投仍坚持财务投资的原则，试图打消各国政府的疑虑。中投在其年报中表示，自己从事财务投资，投资期限为10年。“中司是一个财务投资者，我们只是小股东、小股份，因为我们不想被某些国家看成破坏者，不想产生歧义。”中投总经理高西庆曾公开表示。从中投披露的直接投资项目的持股比例，无一项达到控股比例。持股比例最大的是俄罗斯诺贝鲁石油和畔西合资，持股比例均为45%，其余多在10%左右。

不过有迹象表明，中投开始从最初集中投资的金融和矿业、能源、基础设施等领域扩张战线，行业覆盖越来越多元化和分散化。如2012年9月中投首度“触网”，与博裕资本、中信资本及国家开发银行旗下的私募公司联合购入阿里巴巴旗下超20亿美元（约127亿元）的股票和债券，其中，中投单方面出资达10亿美元。根据《金融时报》报道，中投正在寻求国内的投资机会。而其和阿里巴巴的合作成为了一个典型案例—因需要对雅虎支付美元，对阿里巴巴的投资直接在境外通过美元形式完成，投资阿里巴巴回购雅虎股份正好符合投资外储的性质。