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[提要]新股发行首日（IPO）获得超额收益率称为发行抑价，抑价程度高说明定价机制不合理，损害发行人的利益，也间接对股市长远发展不利。本文通过对2009～2012年期间发行的820家新股进行统计分析，得到我国近三年新股发行抑价程度为30%，较往年有很大的降低，但同世界发达资本市场的水平比较还有很大的差距。同时，对新股发行中的市场因素进行实证分析，得出新股发行抑价主要和网下申购中签率、发行价格等呈现负相关关系，普通投资者的投机因素很大程度推高了抑价程度。为此，必须加强对炒作新股的现象进行监管，从而引导价值投资的理念，使我国资本市场健康持续发展。
关键词：发行抑价；网上申购中签率
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2013年2月24日
一、引言
IPO抑价现象普遍在世界各个国家的股票市场存在，但抑价的程度不尽相同。Loughran et al.（1994）在研究了25个国家的首次发行股票抑价的数据表明，发展中市场的抑价程度更加显著，从各国的比较来看，发达国家的抑价程度在15%左右，而发展中国家一般在60%以上。对于我国A股市场的IPO抑价国内学者做过有很多的研究，结果表明在我国股票市场成立之初抑价程度甚至达到300%，随着股票市场发行制度的完善，抑价程度有下降趋势。如果说在股票市场初期很大程度是由于新股发行数量少需求大于供给的原因，在最近三年IPO发行速度加快的情况下我国的抑价程度如何，尤其是在新股发行制度转变为审核制的情况下，这些问题值得做出新的研究。
新股发行抑价的研究有很多的模型，如赢家诅咒理论、信息不对称理论、承销商能力与声誉等。但这些理论在我国的A股市场总有不尽合理的地方。从2008年至今的A股指数下跌趋势中，炒作新股成为了一种潮流，本文从市场氛围的角度出发，重点研究投资者在新股发行抑价中的作用。机构投资者（理性代表，申购股票的动机是出于对上市公司基本面分析得出）通过网下申购获得股票份额，网下申购中签率是机构投资者对一支股票未来成长性和收益性评价好坏的参照，可以作为机构理性分析上市公司财务状况后做出的投资决策；而中小投资者（投机者代表，对上市公司基本面不关心，只为了获得高溢价）则通过网上申购获得份额，网上中签率是其对一支股票偏好程度的参照。如果经过多元线性回归，发现抑价程度受到网上中签率影响大于网下中签率时，我们就认为存在很强的投机性，股票价格脱离公司基本面。同时由于中国股票市场的特殊性，中小投资者占据很大的比例，他们由于受到资金的限制，一些股票发行价格过高会在一定程度上制约申购的积极性，本文就是基于上述的假设进行严格的实证。
二、样本选择
自2009年11月11日至2012年10月11日在A股上市的共820家上市公司，其中在上海证券交易所上市的有97家，在深圳交易所创业板上市的有327家，在深圳交易所主板上市的有396家。选取的主要指标为上市公司的发行价格、开盘涨跌幅、网上申购中签率、网下申购中签率等指标。其中选择开盘涨跌幅而不是选择收盘涨跌幅是因为开盘价格受到当天市场表现的影响比较小，且避免了机构托市带来的干扰。网上中签率是指普通投资者申购新股产生的中签率，网下申购中签率是指机构投资者在网下认购时的中签率。所有数据来自于国泰安数据库。
三、实证部分
1、首先对样本的首日开盘收益率（RO）进行统计分析，发现样本总体的首日开盘收益率为30.19%，其中上海证券交易所上市的97家公司平均开盘收益率为26.59%，深圳主板上市的396家公司的平均首日开盘收益率为32.70%，创业板上市公司的平均开盘收益率为28.32%。表明样本选择期间内我国新股发行抑价有很大的降低，尤其是创业板上市公司抑价程度更是得到明显的改善，但与发达资本市场仍有很大的差距。新股发行抑价程度越高，说明新股定价越不合理，一个成熟的市场应该让新股价格反映其内在价值，而这种通过高抑价获得的这种类似的无风险收益实则损害了上市股东的利益。
2、为探究首日开盘收益（RO）与发行价格（P）、网上申购中签率（ONSR）、网下发行中签率（OFFSR）之间的关系，我们进一步对各变量做多元线性回归，回归结果如下：
RO=49.04-0.41×P-1.50×ONSR-0.75×OFFSR
其中，回归方程的R2=0.13，F统计量40.38，显著；杜宾值也显著。说明多元线性回归方程整体显著。
从方程中可以得出，首日开盘收益率与发行价格、网上申购中签率、网下申购中签率均成负相关。且ONSR=-1.50，远大于OFFSR的-0.75，说明申购中普通投资者的投机性很大。一般认为机构投资者具有较高的理性，申购新股是出于在综合分析上市公司基本面的前提下做的决策，而普通投资者则是非理性投机者，网上申购中签率低则说明非理性投资者占多数，市场投机氛围严重，这样会导致发行抑价过高。
四、结论
中国的宏观经济在20多年来得到了持续稳定的增长，但股票市场并没有遵循这一发展规律，市场大幅波动现象频出，市场价格指数背离宏观经济发展。尤其是近几年，在宏观经济持续稳定增长的大环境下，股票市场却持续低迷，广大投资者谈股色变。而股市低迷的根本原因在于发行价格不合理，我国A股市场新股上市首日抑价过高一直饱受诟病，关于新股发行体制的改革从未间断，在20年的发展历程中，发行制度历经了审批制、以“通道制”为核心的核准制、以“保荐制”为核心的核准制三个阶段。从本文的实证结果来看，最近三年的新股发行首日抑价程度远远小于过往，体现出新股定价逐步回归合理，同时也应该看出我国30%的抑价远高于西方发达资本市场的15%。
样本期间有一个现象也值得我们关注，过去三年有124家上市公司首日开盘收益率为负，这在以往的新股发行中基本没有出现，一分为二的解读这个现象：导致这种情况的出现无外乎两种情况，定价过高或者新股发行速度过快导致的投资者热情下降，无论哪种情况都对我国股市的健康持续发展不利，这是值得深思的；“打新”一词在我国投资者的观念里和白捡钱差不多，只要申购成功就会有客观的收益，而不管新股本身是否值得投资。现在出现的“打新”收益为负现象可以一定程度上抑制这种炒作新股的风气，让投资者趋于理性的思考来抑制新股的投资价值，这也从另一方面促进了我国投资者素质的提高。
主要参考文献：
[1]靳云汇，杨文.新股抑价现象的实证分析[J].统计研究，2003.3.
[2]朱南，卓贤.对我国股票首次公开发行抑价的实证分析[J].财经科学，2004.2.
[3]朱凯，陈信元.认购方式与IPO抑价[J].经济科学，2005.3.