消除隐患的最后一役

农行上市可比喻为穿着只鞋子出门的人,A+H两地上市好比两只红鞋子,另外准备了一只绿鞋子,看哪一只鞋子先变绿(跌破发行价),承销商就可在30天内启动“绿鞋”机制。过去超额认购的“绿鞋”都是先穿“鞋”再上市,本次农行上市开了一个先例,先上市后穿鞋,这种发行模式本身就代表了开盘“破发”的预期。

农行上市的另一个特点是H股的发行价首次高于A股的发行价,H股3.2港币的定价折合人民币为每股2.78元,高于A股2.68元的发行价,所以农行的“破发”很可能首先发生在香港。香港发行价比A股发行价高出0.10元人民币,这说明香港股市的机构投资人给出了较高的估值,反过来就等于A股市场的估值水平下降了。

两地股市的“价格倒挂”以农行上市为标志,A股进入了一个相对低估值的时代。从去年月沪指从3478点开跌算起,股市累计跌幅超过30%与此同时,A股流通市值的占比从月初突破50%之后一路上升,现已超过75%,年内将达到90%以上。显然,估值水平的下移与指数的下跌同步,背后的力量之一是通过历时近3年的股权分置改革,A股开始进入全流通的时代。在全流通时代的A股市场,伴随着解禁股的流通与新股的集中发行,核心指数的下跌,估值水平的下移与流通市值的上升,这个因素互为条件,使两地股市的“价格倒挂”现象日益增多现在又出现了农行两地上市的“价格倒挂”,因此可以把农行两地差价上市的“价格倒挂”视为A股市场估值水平下移的标志。

全流通为什么会导致市场估值水平的下移?最通俗的答案是摊薄了。2007年沪指站在6124点高峰之时,A股的流通市值不过8.55万亿,现在沪指2424点所对应的流通市值高达12.85万亿,换句话说,如果没有A股流通市值急剧增大的“摊薄效应”,当前股市的对应点位已接近沪指9000点。A股流通市值的急剧增大有两个源头,其一是限售股解禁,其二是新股上市与增发,二者的力量将此消彼长限售股的解禁高峰在今年月,此后将逐渐下降直至为零,而新股发行与增发将接棒成为“摊薄”的主力。

抛开近期楼市地震与欧洲危机的阴影,A股破位下跌的原因之一是流通市值的急剧上升。如果本次农行上市标志着新股发行的“”将暂时放缓,股市将在震荡筑底后平稳上升,投资人也会逐渐恢复信心,积极入市参与宏观经济从复苏走向繁荣的经济上升周期。但是,如果在农行上市后A股市场继续大规模发行新股,股市资金总量的“被摊薄”效应还将持续,震荡筑底的时间就会较长。由此推论,下半年A股市场的下跌空间有限,上升高度将取决于新股发行的速度。

以农行上市为标志,即将实现全流通目标的A股市场将面临估值水平的下移,但农行上市又是中国银行业整体完成证券化改革的标志。事实上,和当年四大国有银行出海上市前的资产状况相比,农行现在的资产质量要好得多,当时整个银行业不良资产率长期高于20%。如今回头看,银行业作为当时中国经济的隐患如今不是基本消除了吗?所以我认为,农行上市就是中国银行业消除隐患的最后一役。

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