新视角,新维度

摘要:本文利用国内对冲基金过去一年的表现数据，对“捕获率比”与收益率的正相关关系进行了检验，同时进一步发现，“捕获率差”对收益率的解释效果比“捕获率比”更佳。在此基础上，结合“融智风格箱”――中国对冲基金风格箱的特点，本文创造性地提出了三个拓展方案：1.引入“切割线”，筛选出总体控制能力较好的对冲基金；2.通过“切割线”上下移动或角度旋转实现对“捕获率差”或“捕获率比”的不同要求；3.引入第三维，建立适合中国对冲基金的“风格魔方”。

关键词:股票型对冲基金 风格划分 风格箱 风格魔方

股票多空策略是对冲基金最古老的投资策略，可追溯到1949年琼斯创立的第一支对冲基金。如今海外对冲基金已经发展到拥有大小数十种策略风格。然而，由于目前我国金融市场的产品有限，而且交易受到诸多限制，国内对冲基金仍处于发展初期，基本上以股票多空策略为主。再者，很多对冲基金的经理人有着公募背景，操作手法与思维并无太大突破。换言之，除了在资金规模、信息披露、仓位限制、业绩提成等方面不同，目前对冲基金的投资风格与公募基金有许多类似之处。因此，目前我们分析国内对冲基金风格时，侧重的是其经理人的投资风格及其针对股票的投资策略。

一、基金种类划分体系

(一)晨星风格箱

为了更好地帮助投资者们确定基金风格，晨星(Morningstar) 在Russell的“可视网格”基础上把资本量、投资方向两个维度分别划分为三格，于1992年推出并命名为“风格箱”(Style Box)，在共同基金中得到了广泛应用。研究者们还用它进行风格持续性的研究。通过观察风格漂移的路径以及漂移的时间可以判断基金风格的变化情况。但由于对冲基金的持股信息通常不公开、回归拟合的结果准确性有限，晨星风格箱也未能在对冲基金分析中得到广泛应用。

(二)融智风格箱

大部分对冲基金只在开放日公布净值，不愿透露自己的持仓操作，有些甚至完全不公开任何信息，在定量分析对冲基金时只能从净值信息入手进行分析和挖掘。融智评级根据中国对冲基金的现状开发了更适用的风格划分方法――融智风格箱。在区分基金的风险―收益特点时，将上下行捕获率结合起来对基金表现进行评估。上行捕获率是市场上涨时基金所能捕获市场收益的能力，该值越大，说明进攻能力越强。下行捕获率则是市场下跌时基金受市场损失影响的敏感程度，该值越小，说明防御市场风险的能力越强。以横轴为上行捕获率，纵轴为下行捕获率，划分了5个区域，各代表一种风格类型：全能型（上行≥0.8，下行≤0.2）、进攻型（上行≥0.8，下行>0.2）、防御型（上行

融智在风格漂移的表现形式上也有自己的创新。在作图时设定使得时间越近的圆点直径更大，“融智风格箱”直接进化成“风格漂移箱”，直观动态地表现风格的变化，可以检验产品风格表现与基金经理投资风格的一致性与持续性。（图1）

二、对融智风格箱的分析与建议

(一)上行捕获率与下行捕获率

Capture Ratio as a Tool to Measure Investment Performance一文指出，上行捕获率或下行捕获率都无法单独对基金收益表现做出解释，但捕获率比(Capture Ratio)可以做到。捕获率比即上行捕获率与下行捕获率之比，通过这个指标可以把上下行捕获率联系起来。同时因为它消除了捕获率绝对值规模的不同，有助于基金之间的横向比较。例如，捕获率比大于1意味着基金的上行捕获率大于下行捕获率，说明基金的总体控制能力越好。在该文中，作者通过实证分析，将捕获率比的排名与收益率的排名进行拟合，证明了两者的确有显著的正相关关系。

为了验证这一结论是否对于国内对冲基金同样适用，本文选取了国内非结构型对冲基金的一年期数据，对捕获率比和收益率进行线性回归。但为了直接观察二者关系，以便将结论应用于单个基金的分析而不仅仅依赖于排名，本文直接选取捕获率比与收益率进行拟合。从SPSS的线性回归结果看，拟合程度不是很高，t值仅为2.807，F值仅为7.881。根据数据情况，猜测可能是由于捕获率存在负值导致的。若捕获率都是正数，若上行捕获率越大，下行捕获率越小，一般来说收益会越大，也就是捕获率比与收益正相关。但捕获率存在负数的情况就不同了。果然，在444支构成样本的基金中有46家基金的下行捕获率小于零，其中有10家甚至低于-40%。负的下行捕获率将增加收益，但这也会使得捕获率比也变成负数，于是捕获率比与收益变成负相关。

把下行捕获率小于零的基金剔除掉之后，拟合效果大大改善，拟合系数的t值与模型的F值都增大了许多，分别增至5.258与27.650。捕获率比与收益率的正相关关系得到了验证。

在验证捕获率比的过程中，本文还提出另外一种能体现两者关系的指标――“捕获率差”，将上下行捕获率相减可得。捕获率差相对于捕获率比的一个优点是可以不受负值的干扰：下行捕获率为负意味着基金的表现在市场下行时依然坚挺，是有利的，而上行捕获率减去负的下行捕获率之后得数更高，两者吻合。回归结果显示，捕获率差对收益率的解释能力远优于捕获率比，t值与F值分别为39.291与1539.859。

(二)捕获率差、捕获率比的运用

原有的“融智风格箱”通过分别为上下行捕获率设定标准，能够在一定程度上衡量基金的进攻性和防御性，但这样分别筛选的过程未能体现二个指标之间的关系。鉴于捕获率差与收益率之间的显著正相关，建议在“融智风格箱”现有划分方式上多加一条从坐标原点（如图2红点表示）出发的45°线，并相应地将区域做一些修改，斜线下方的紫色范围代表捕获率差大于0（或捕获率比大于1）。根据之前的验证，大于0的捕获率差对收益有正向影响。因此落在紫色范围内的基金（无论哪种风格）更可能获得正收益。除了原先“全能”的区域不变之外，“进攻”、“保守”、“平衡”三种类型各缺了一角。白色的区域可统称为其他，落在该区域内的基金由于捕获率表现不佳，无论是投资选择或是组合构建时都不被看好。在选择不同风格的基金时，应选择风格点位落在紫色区域内的基金。（图2）

实际上，从原点出发的45°线只是其中一种切割方法。根据特定的要求可以改变切割线。若对捕获率差有更高或更低的要求，只需上移或下移45°线。例如要求上行捕获率比下行捕获率高20%，可以将切割线下移0.2（如图3所示），则三种类型的区域都变小。若对捕获率比有更高或更低的要求，则要先区分捕获率是大于零或小于零，再让切割线分别围绕原点逆时针或顺时针旋转一定的角度，区域大小的变化则视旋转的方向而定。例如，对捕获率比的要求更高，当上下行捕获率都大于零时，切割线顺时针旋转； 当上下行捕获率都小于零时，切割线逆时针旋转；总体结果是保守型、平衡型与进攻型的区域都变大小，在捕获率比要求未超过4之前全能型区域不会改变（如图4所示）。

三、风格魔方

(一)Russell风格魔方

通过对1990年至2010年间资本市场一系列情形的深入研究，Russell发现传统的风格箱无法完全解释基金经理业绩表现，平稳性不同的股票在牛熊市中的表现有明显差异，并且近三年的价值型指数的波动性比成长型指数高，以往“价值型=低风险，成长型=高风险”的想法被打破(Hintz,2010)。Russell于去年11月份增加了根据平稳性(Stability)划分基金风格的方法：将股票分为两类，分别编制为平稳性高的“防御型指数”(RussellDefensiveIndexes)和平稳性低的“活跃型指数”(RussellDynamicIndexes)作为平稳性的两个端点。同时，由于平稳性独立于其他划分风格的维度，它成为了刻画投资风格的第三维。至此，“风格箱”变成了“风格魔方”。相比之下，原先的风格箱其实称为风格矩阵更为贴切，因为多加上一个维度之后的风格魔方看起来更像“箱”。（图5）

虽然同样由于持仓信息的问题，我们无法很好地利用Russell新推出的风格魔方，但其思路非常有启发性：在现有单维、二维风格划分不足以解释基金表现差异的时候，可以引入第三个独立的、解释性强的划分维度加以支持与补充。

(二)融智风格魔方

在Russell新风格魔方的启发下，我们除了在二维层面上对国内对冲基金风格箱进行改进，还可以像Russell一样，把风格箱升级成为风格魔方。比如，在融智风格箱中引入区分“交易型”和“投资型”风格的方法作为第三维。这样一来，风格漂移的模型也可以同步升级到漂移魔方。（图6）

相对于其他的风格（或策略）划分方式，由于收益来源不同，交易型基金与投资型基金的区分是根本性的。这一区别可能进一步导致投资理念、操作、管理等一系列差异，进而导致收益和风险不同。因此，将“交易型”或“投资型”的划分作为第三维纳入风格魔方是合理的。

风格魔方的三个维度还可以有其他安排方式，例如“控制力+风格+策略”。其中，控制力的衡量指标可以从捕获率比和捕获率差二者中选择其一。而策略方面，可根据基金的风险暴露程度（主要观察基金多空仓比例）划分基金类型。（图7）

随着中国金融市场的发展和对冲基金的成长，相信“风格魔方”和“漂移魔方”的应用可以为基金风格分析带来便利，更好更有效地帮助投资经理准确把握风险暴露，并有利于我们构建一个充分多元化的基金组合。

参考文献:

[1]DavidVincent.,RayPinelli.(January2010).CaptureRatioasaTooltoMeas

ureInvestmentPerformance.AdvisorPerspectives.

[2]HintzDave.(2010).TheThirdDimensionofStyle.RussellInvestment.

[3]ScottLarson.(June2011).Long/ShortEquityInvesting.ConvergentWeath

Advisors.

[4]彭丽娜.如何定位阳光私募基金的风格，融智评级