有色金属:静待需求启动时

从历史上来看，有色金属与宏观经济的相关性十分密切。 当前美国经济从低位开始缓慢复苏，中国经济在二季度达到了7.6%的三年新低，预计在三四季度将进行震荡筑底。从二级市场根本上来看，有色板块三四季度将进入到震荡筑底阶段，不排除在流动性阶段性放量之后出现脉冲式上涨走势。

流动性将获支撑

全球宽松的货币政策导致可贷资金市场的资金供给增加，降低了实际利率水平，进而会影响商品期货市场走势。首先，利率下降使得现期投资和消费相对于未来开支更为便宜，企业用于扩大再生产的支出增加，消费者决定增加购买消费品，从而拉动总需求，使得现货商品价格走高；其次，利率下降还有可能引起资本溢出，导致本币贬值，刺激总需求中的净出口部分，从而推动国内现货商品价格的上升。

在制成品存在价格粘性的情况下，宽松的货币政策会影响短期真实利率，从而影响投资者在货币资产和实物商品之间的配置，这一套利行为将使得商品价格相对其长期均衡出现超调，初级产品对于货币供给冲击的反应较制成品要迅速得多。所以，我们经常看到，大宗初级产品的价格涨跌往往领先于制成品价格的波动。

自1973年布雷顿森林体系解体后，包括有色金属在内的大宗商品不但具备商品属性，且作为对冲美元贬值的工具之一，其金融属性日渐显现。美元长期维持超低利率和货币超发的宽松态势会有力支持有色金属的价格。从下图中可以看出，美国M1、M2数据在2010年二季度见底后呈逐渐上升的态势，美元流动性趋于宽松。

从实证分析来看，M1与有色金属价格的波动相关性较强，相关系数为0.81，国内流动性的宽松是有色金属价格上涨的先决条件。从图四可以看出，M1自2010年1月的38.96%高位下滑，在24个月之后即今年1月份见到了最低值3.1%。从历史周期分析来看，这一时间跨度明显超过了20个月的平均周期，并且时间跨度仅次于历史上唯一一次持续了29个月的历史周期，即2005年3月到2007年8月的上升周期，这与当时处于经济周期繁荣段经济参与者信心高昂有关，故拉长了上升周期持续的时间。

而M1数据的周期性见底回升在三四季度将是一个大概率事件，货币政策虽然继续保持适度从紧的总基调不变，但随着下半年“稳增长”力度的加大，所谓的“加大预调微调力度”就是货币政策开始转向的标志。 可以预计的是1月份的3.1%同比增长极有可能成为新一轮16-20个月扩张周期的低点，这对于有色金属而言，我们认为将是一个很好的长线布局机会。

静待需求启动

供求关系是决定包括基本金属在内的大宗商品价格的唯一因素。任何因素都必须通过影响供求来决定商品价格，无论这一因素是来自商品自身基本面的，还是宏观层面的。在有色金属的供需分析中，需求在许多情况下是关键，尤其是在上升周期中。因为受到储量限制以及建设周期的原因，中短期内，有色金属的供给弹性是是比较低的。所以在产量稳定的背景下，需求成了影响供求关系的关键。但在经济周期下行阶段，供给端的调整将成为重要变量，因为随着需求下降，过剩加剧，价格下跌，这是企业生产从利润最大化角度出发，淘汰部分高成本产能，进而供应下降，缓解过剩，价格企稳。

从国家和地区分布来看，中国铜消费全球占比为35%，美国为9%，欧洲21%，其他地区占比35%。中国铝消费全球占比为41%，美国为11%，欧洲为19%，其他地区占比为29%。中国锌消费全球占比为39%，美国为7%，欧洲为22%，其他地区占比为32%。所以发达经济体中我们非常关注美国和欧洲的经济表现。 欧元区OECD领先指标连续九个月负增长，预示未来6个月欧元区制造业持续收缩。美国工业生产持续扩张，美国OECD领先指标在2011年底一度跌近0的两年新低，但今年以来呈现筑底并小幅反弹的走势，预示未来6个月美国制造业将持续扩张。总体上我们对于欧美地区下半年有色需求维持中性的预期。

从成本是商品波动的中枢价格，而不是不是决定价格的因素，任何因素最终还是通过供求关系对价格起作用，尤其对于投资密集型行业。成本通过作用于供求影响价格，这需要一个时间过程。当价格下跌低于成本时，无论是矿山还是冶炼加工行业，由于都存在巨大的前期投资，这些固化的成本已经投入不能收回。只有当厂商近乎绝望，预期短期内价格不会回到可变成本上方，继续经营的损失大于重新开工需要的投入时才会缩减供给产出，从而对价格产生影响。

从公开信息来看，企业减产已经出现。当前铅锌以及铝的价格基本上已经接近生产成本甚至跌破生产成本，我们看到，铜、锡、镍、锌等已经开始减产，产量的减少将有效缓解产能过剩压力。后续需要观察中国的关停过剩产能进展情况以及节能减排政策和加大环保力度对于供给端产生的影响。等待经济回暖后，一旦需求启动，那么目前供需失衡的状况将得到有力缓解，库存下降，有色金属的价格将成为大宗商品中首先恢复上涨的品种。这对于商品期货以及有色板块股票而言将是又一次买入的绝佳机会。

目前下游需求依然低迷，在下游需求启动之前，不支持有色金属价格的大幅涨，基于这一判断，这也是我们维持有色金属底部震荡判断的逻辑之一。房地产调控依然没有放松，家用电器销量进入到触底阶段，汽车产销量从低谷开始回升。所以我们判断，下半年有色金属将进入到缓慢的去库存化阶段，伴随着库存的下降，有色金属价格降震荡筑底回升。

把握估值分化

以稀土永磁为代表的稀有小金属是上半年二级市场的亮点，表现突出，平均估值从年初的30倍，上涨至最高的50倍，我们认为这一走势已经反映了未来中国稀有金属政策收紧的预期。相对而言，基本金属和贵金属板块估值仍处于3年低位，从有色金属行业内部估值来看，基本金属和贵金属的安全边际更高一些。

稀有金属是好东西，但是再好的东西被炒到了天上，就变成垃圾

了。所以，我们判断，稀有小金属板块震荡向下的概率较大，甚至不排除高位下滑，考验年初低点的可能。但由于战略新兴产业对于稀有小金属的长期需求是较为确定的，所以给予稀有小金属板块30倍的PE估值应该是合理的价位。从潜在回报率角度来看，稀有小金属板块的回报率远低于基本金属板块和贵金属板块。所以，下半年重点关注对基本金属和贵金属板块的长线资产配置机会。

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