环境信息披露质量与资本结构相关性研究

摘要：投资者的决策主要依赖于上市公司信息的披露。由于环境问题日益突出，社会公众逐渐把关注焦点放在环境信息的披露上，尤其是对于重污染行业的上市公司。本文以重污染行业上市公司为研究样本，利用“内容分析法”研究环境信息披露质量与资本结构的相关关系。研究表明，环境信息披露质量与资本结构呈显著的正向关系，即环境信息披露质量越高，企业资产负债率越高。

关键词：环境信息披露质量 资本结构 重污染企业

一、引言

随着社会对环境问题的日益关注，社会公众已经意识到企业不仅是社会财富的创造者，也是环境污染的制造者。因此，社会公众、企业财务信息的使用者对企业环境信息的关注日益增强。信息报告制度体现了企业对规则的遵守和执行，增加了公众对企业行为的了解；同时，信息报告制度亦能促使企业改变其经营和财务管理行为。近年来，我国企业发生了一系列环境污染事件，面对国内和国际社会的种种压力，我国企业不得不披露更多的环境信息。而在企业的筹资决策管理过程中，根据信息不对称理论，筹资者与投资者间存在信息不对称，投资者为了自身利益会索取更高的风险溢价，使得资本市场上的交易成本提高，进而影响企业的融资决策。提高环境信息披露的质量是降低信息不对称的有效方法之一。筹资者通过披露有关环境信息来取得投资者的信任，降低其索取的风险溢价，以此降低企业的筹资成本，选择合适的融资方式，使企业的资本结构趋于最优，实现公司理财目标。基于此，本文试图通过对上市公司相关数据的收集整理，运用实证方法探讨我国重污染行业上市公司的环境信息披露质量与资本结构间的相关关系。

二、文献回顾

（一）资本结构的影响因素 上市公司面临的重大决策之一是筹资过程中融资方式的选择，而明确资本结构的影响因素有助于企业进行明智的融资决策，因此，企业资本结构影响因素的研究依然是财务会计研究的热点内容。Eldomiaty（2007）采用埃及99家公司作为样本，研究了税率、盈利能力、破产风险和成长性与资本结构的关系。Frank和Goyal（2009）在以往研究的基础上，除了考虑公司经营特征的六大影响因素外，还增加了行业效应这一因素来研究其与资本结构的关系。陆正飞、辛宇（1998）控制行业因素，以机械、运输设备类企业为样本，研究了公司经营特征与资产负债率间的关系。胡跃红、郑震（2005）以非金融类上市公司为样本，研究了国家股比例、企业产生内部资源的能力等影响资本结构的公司特征因素与资本结构的相关性。肖作平（2009）结合中国制度，实证研究了大股东、法律制度对资本结构的影响。邢天才、袁野（2013）采用固定效应的面板分析方法，研究了企业特征、政府管制和公司治理因素对资本结构的影响。

（二）非财务信息与资本成本关系 由于社会公众对企业的信息披露状况越来越重视，学者们逐渐把研究的焦点转移到非财务信息与资本成本的关系上。Plumlee等（2009）以美国三种类型（环境敏感、环境不敏感和环境敏感且受监督）企业为研究样本，实证分析了企业披露的环境信息与资本成本的关系，结论为：环境信息披露质量与权益资本成本间存在负相关关系，并且对于环境敏感企业关系更加显著。Clarkson等（2010）在美国污染最为严重的5个行业中选取了235家企业为样本，运用“内容分析法”自行评分作为衡量环境信息披露质量的指标（环境信息披露指数），检验环境信息披露与资本成本间的关系，研究表明环境信息与权益资本成本间关系不显著。我国学者在这方面也取得了一定研究成果，于富生、张敏（2007）以深市部分A股上市公司为样本，研究了我国上市公司信息披露质量与债务成本之间的关系，并得出结论：企业的市场风险越大，信息披露质量对债务成本的影响程度就越大。支晓强、何天芮（2010）选取沪市A股制造业上市公司作为研究对象，检验了强制信息披露质量和自愿信息披露质量各自对权益资本成本的影响，然后又检验它们两者对权益资本成本的联合影响。沈洪涛等（2010）以我国政府提出的“再融资环保核查”及“绿色证券”政策为背景，以重污染行业上市公司为样本，实证分析环境信息披露与权益资本成本的关系。综上所述，国内外学者在研究资本结构影响因素时较少考虑环境信息披露质量，多数学者的研究集中在信息披露质量对权益资本成本影响方面。对于上市公司而言，高质量的信息披露可以有效降低企业债务筹资的成本，引导资源的合理流动，提高资本市场的配置效率。并且随着全球环境问题的日益突出，企业投资者及企业的利益相关者对环境信息越来越重视，企业是否披露环境信息、披露质量的高低均会影响到投资者的选择，进而对企业资本结构产生重大影响。因此，本文以重污染行业上市公司为研究样本，研究环境信息披露质量与资本结构的关系。

三、研究设计

（一）研究假设 我国上市公司的信息披露还没有独立的、类似于发达国家那样定期向公众公布完整、可靠的环境信息披露数据，借鉴相关学者在研究中采用的“内容分析法”，建立评分标准对重污染行业进行打分获取环境信息披露的数据。其数据来源主要是上市公司在其年报及独立社会责任报告中披露的与环境信息有关的数据。上市公司年报及独立社会责任报告是投资者了解企业环境信息的可靠渠道，企业环境信息披露质量对企业投资者必将产生重要影响。因此提出假设1：

假设1：环境信息披露质量与资本结构正相关

根据信息不对称理论，如果上市公司环境信息披露质量较高，企业与投资者间信息不对称程度就会降低，投资者会更加信任信息披露质量高的公司，降低其索取的风险溢价，这样公司的筹资成本就会降低。并且根据优序融资理论，环境信息披露质量高的公司可以快速有效地进行债券融资。因此，可以预测，企业环境信息披露质量越高，筹资成本就越低，资产负债率越高。因此提出假设2：

假设2：企业规模与资本结构正相关

由于规模大的公司可以通过多元化经营来分散风险，且具有比较稳定的现金流量，抗风险能力较强，使得公司的预期破产成本降低，公司更容易筹资到债务资金，因此，可以预测公司规模越大，资产负债率越高。因此提出假设3：

假设3：盈利能力与资本结构负相关

基于融资优序理论，企业融资的一般顺序是：先使用盈余收益，然后选择发行债券，最后考虑发行股票。因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余，由该理论可以得出盈利能力强的公司资产负债率应该较低。因此提出假设4：

假设4：非债务税盾与资本结构负相关

折旧、投资税收减免等非债务税盾不仅可以代替负债融资中利息的作用，产生避税收益，还可以避免企业使用债务融资带来的破产成本，因此有大量非负债税盾的企业，资产负债率会相对较低。因此提出假设5：

假设5：企业偿债能力与资本结构负相关

企业资产的变现能力越强，即偿债能力越强，企业自身更易满足资金的需求，为了规避财务风险，企业会减少债务融资，故公司资产负债率会降低。

（二）样本选择及数据来源 本文A股上市公司为研究对象，随机选取102重污染企业作为研究样本，样本公司来自于造纸印刷、金属及非金属、石油化工、塑胶塑料及采掘等重污染行业。在样本选择时剔除以下公司：考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了ST、PT公司；考虑到新上市公司不能较好的把握环境信息披露政策，且不能准确反映环境信息披露的真实性，因此剔除新上市公司。本文环境信息披露指数是通过对样本公司2012年年度报告及独立社会责任报告披露的内容进行打分而计算得出，其他数据主要来源于巨潮资讯网（http：//）和新浪财经（http：//.cn）。本文运用Eviews3.1软件对相关数据进行处理。

（三）变量定义及模型构建 在研究中本文把衡量资本结构的指标作为被解释标量，将衡量环境信息披露质量的变量环境信息披露指数作为解释变量，将影响资本结构的其他因素作为控制变量，变量的选取如表（1）。被解释变量和解释变量的详细说明如下：（1）被解释变量。资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。本文采用广义上的资本结构概念，即企业全部资金的构成及比例关系，资金范畴不仅包括长期资本，也包括短期的债务资金；因为企业一般会长期占用其短期债务，故它可被作为企业长期资本的来源之一。本文采用资产负债率来反映企业的债务水平，计算公式为负债总额/资产总额。（2）解释变量。本文采用沈洪涛（2010）的“内容分析法”评价样本公司的环境信息披露质量，此方法在自愿性和社会责任信息披露研究中应用也很广泛。根据原国家环保总局2007年公布的《环境信息公开办法（试行）》，并结合上市公司年报披露特点，将公司环境信息披露内容分为六项：企业环境保护方针、年度环境保护目标及成效；企业年度资源消耗总量；企业环保投资和环境技术开况、企业环保设施的建设和运行情况；企业排放污染物种类、数量、浓度和去向，企业在生产过程中产生的废物的处理、处置情况，废弃产品的回收、综合利用情况；环保的费用化支出；其它。本文选择显著性、量化性和时间性三个维度对样本公司环境信息披露质量打分，这三个维度的赋值依据如下：显著性：将年报分为两部分，一是财务部分，包括财务报表、财务报表附注和补充报表；年报中其余的部分为非财务部分。若环境信息仅在年报中的非财务部分披露，赋值1分；若在财务部分披露，赋值2分；在两者中均有披露，赋值3分。量化性：若披露的环境信息只是文字性描述，赋值1分；若披露的是数量化但非货币化信息，赋值2分；若披露的是货币化信息，赋值3分。时间性：若披露的是当前的信息，赋值1分；若披露的是有关未来的信息，赋值2分；若披露的是两者对比的信息，赋值3分。由上述披露依据可知：每一项披露内容的最佳得分为9分，共有6项内容，故对某一样本公司来说，其最佳得分为54分。采用环境信息披露指数来衡量公司环境信息披露质量，其计算公式为：EDIi=∑EDIi/∑MEDI，∑EDIi为第i家公司环境信息披露总得分；∑MEDI为最佳总得分54分。借鉴已有研究的方法，本文采用多元线性回归分析方法检验环境信息披露质量与资本结构的相关性，构建的模型如下：

LEV=α+β1EDI+β2SIZE+β3ROA+β4NDTS+β5CR+ε （1）

其中α为常量，β1～β5为回归系数，ε为误差项。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 变量描述性统计结果如表（2）所示。由表（2）可知样本公司总体环境信息披露质量均值为0.549566，表明我国重污染行业公司比较重视环境问题，但总体披露水平不高，其环境信息披露质量还有待提高，另外，样本公司环境信息披露质量最大值为0.8519，最小值为0.1667，可以看出不同公司间信息披露质量差异较大；样本公司平均资产负债率约为49.69%，是偏低的，且其标准差为21.27019，表明上市公司资本结构的分布明显不均，不同公司间差异较大；企业规模与非债务税盾的标准差均不大，说明整体来看这两指标在不同公司间差别不大，分布较均匀；总资产收益率的最大值为51.6576%，极差到达了58.8665%，而均值仅约为3.712%，说明样本公司收益率波动较大，各公司差别较大。

（二）回归分析 经相关性检验，各解释变量间的相关系数均小于0.5，因此解释变量间不存在严重的多重共线性。运用Eviews3.1软件进行回归分析，结果如表（3）。由表（3）可知，方程的可决系数R2为0.578924，调整R2为0.556993，F统计量在1%水平上显著，说明模型的整体线性拟合显著。回归方程为：

LEV=-55.77233+26.38025EDI +4.644059SIZE - 0.959284ROA-22.15242NDTS-3.336562CR

从回归分析结果可以看出：环境信息披露指数对资本结构的影响在5%水平上显著为正，且系数较大，与假设1相符；企业的负债水平在一定范围内会随着企业环境信息披露水平的提高而提高，这表明企业环境信息披露质量可以作为一种向市场传递其内部信息的一种信号，投资者可以由此判断被投资公司的真实经营状况，进而做出明智的投资决策。企业规模对应的P值为0.0001，即其系数估计值在1%水平上显著为正，表明企业规模对资本结构有非常显著的影响，假设2成立；大公司趋向于多元化经营，故可有效分散风险，财务困境成本较小，使得大公司更容易获得负债融资，杠杆率就随之增大。企业总资产收益率与资本结构间具有显著的负向关系，但回归系数较小，符合假设3；验证了盈利能力强的公司会优先使用其财务盈余，较少依赖负债筹资。非债务税盾对资本结构的作用在5%水平上显著为负，且与其系数高达-22.15242，与假设4相符。表明当企业拥有较多的非债务税盾时，其负债筹资的动机随之减弱，从而降低企业杠杆率。企业偿债能力与资本结构间是非常显著的负向关系，符合假设5；企业负债融资越多，其财务风险越大，因此，资金变现能力强的企业在可以满足自身资金需要的情况下，会为了规避财务风险，较少使用负债融资，进而其杠杆率就会降低。

五、结论

本文以沪深两市102家重污染行业上市公司作为研究对象，检验了环境信息披露质量与资本结构间的关系。结果表明，在企业规模、盈利能力、非债务税盾及企业偿债能力等因素共同影响下，环境信息披露质量与资本结构间呈显著的正向关系。目前在我国资本市场上，上市公司的管理者缺乏披露环境信息的动机，企业主要是在证券监管机构的强制及外界舆论的压力下才会主动披露其环境信息。但披露的环境信息质量不高，上市公司只热衷于披露对其有利的环境信息，回避不利信息的影响。上市公司应该认识到提高其环境信息披露质量可以降低企业融资成本。另外，证券监管部门也应该加强监督，并建立一套切实可行、良好完善的环境信息披露机制，提高环境信息披露的透明度，保护投资者利益，促进我国资本市场健康、有序的发展。

参考文献：

[1][美]保罗・R・伯特尼，罗伯特・N・史蒂文斯主编，穆贤清、方志伟译：《环境保护的公共政策》，上海人民出版社2004年版。

[2]陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

[3]胡跃红、郑震：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《统计与决策》2005年第8期。

[4]邢天才、袁野：《我国上市公司资本结构决定因素的实证研究》，《宏观经济研究》2013年第2期。

[5]于富生、张敏：《信息披露质量与债务成本――来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》2007年第5期。

[6]支晓强、何天芮：《信息披露质量与权益资本成本》，《中国软科学》2010年第12期。

[8]沈洪涛等：《再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本》，《金融研究》2010年第12期。

[7]Frank and Goyal，V. Capital Structure Decisions：Which Factors are Reliably Important. Financial Management， 2009。

[9]Botosan，C.A.and M.A.Plumlee， Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium，The Accounting Review，2009.

[10]Clarkson，P.，Y，Li，G.Richardson and F.P.Vasvari，2010，“Revisiting the Relation between Environmental Performance and Environmental Disclosure：An Empirical Analysis”，Accounting，Organizations，and society，2010.