强化我国IPO定价主体独立性的应对之策

摘要：新股发行是证券市场的核心制度之一，是证券交易活动的前提。其中IPO定价既是整个新股发行制度的重点环节，也是我国推行新股发行市场化改革的着手点。为实现IPO“市场化”定价，我国历次新股发行改革总是围绕着定价方式本身进行，效仿发达资本市场采用的询价制定价方法，不断改进具体的发售方式。而忽视了市场化定价模式对定价主体最基本的独立性要求。文章分析認为实现我国IPO市场化定价首要任务是对定价主体独立性给予法律制度上的完善，确保定价主体能够名副其实地“自主”决定新股发行价格。从定价主体与政府和定价主体之间两个维度进行制度完善，开放证券市场进入、退出环节，加强审核机关的责任约束：同时从事前约束和事后补偿两方面加强定价主体之间的独立性。

关键词：新股发行改革；IPO定价；市场化；独立性；制度完善

JEL分类号：G12中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1006—1428(2012)03-0035-08

一、定价主体的独立性：IPO市场化定价的首要前提

IPO定价一般有两种模式。一种是由政府行政定价，要么由行政主管机关直接规定新股发行价格，要么根据固定的计算公式统一定价，市场主体无任何发言权；一种是以市场需求为指引、以竞争为手段的市场化定价方式，由“发行人、承销商及投资者共同参与制定证券发行价格”。

行政定价模式与计划经济体制相对应，IPO定价较为简单，定价主体是行政机关。行政机关通过行政命令直接下达上市指标和额度，规定新股发行价格，无需考虑公司的内在价值与市场供求状况，新股发行的供需双方(发行人与投资者)的定价行为完全依附行政主管机关，无权对新股发行价格与数量作出任何有效的意思表示。

市场定价模式则与市场经济体制相对应，市场活动主体在资本市场规律作用下经过不断的博弈和讨价还价自行决定价格，定价过程较为复杂。狭义上的IPO定价主体主要是提供新股的发行人与認购新股的投资者，即新股的供应方与需求方。新股发行价格的确定是供需双方意思表示及信息不断交汇并博弈的结果，同时也是利益自发地在定价主体间进行分配的过程。供需双方对新股价格的偏好不同，发行人及其发行人(承销商)希望能最大限度地提高发行价格以获得更多的募集资金，投资者则希望用较少的资金获得较大的投资权益。发行人处于信息获取的强势地位，为了实现超额募集资金的目标，有粉饰业绩、隐瞒不利因素、夸大宣传的动机，而居于信息获取弱势地位的投资者则时常因为信息不对称导致利益受损。为保障供需双方围绕着价格展开的信息交汇与博弈能够公平、顺利进行，大多数国家在制度中引入了第三方市场主体(例如提供发行指导与监督的保荐机构、提供发行服务的会计事务所、律师事务所等证券服务机构)担任市场的“看门人”。力图通过第三方市场主体提供的服务与监督，矫正信息不对称带来的不公平。因此，第三方市场主体在广义上也应该属于IPO的定价主体。至于政府行政机关，并未介入IPO定价的整个过程，而是凌驾于所有市场主体之上，扮演监督者的角色，监督各定价主体是否按照法律事先设计的权利义务进行定价，防止串谋，实现定价主体之间的相互制衡，达到新股定价完全市场化的目的。这种无需政府积极介入，仅依三方市场主体实现相互制衡的前提条件则是定价主体必须保持行为的独立性。

所以。IPO市场化定价是指定价主体依照法律的规定，自主决定新股发行价格的过程。定价主体各自保持独立，则是市场化定价的必然要求。这种独立性表现为两个方面。一方面，“表示从本质上彻底与计划经济决裂”，即“去行政化”，各定价主体彼此独立，享有定价自由，不受任何个人、组织或部门的干预或指导：另一方面，还指各定价主体各自独立、各司其职、各自尽责。在定价过程中不能相互干预或合谋。

二、定价主体独立性的缺失：我国IPO定价市场化改革乱象之源

我国在围绕着IPO定价机制所展开的几轮“市场化”新股发行改革中。无论是询价制的引入，还是定价发售方式的不断调整，从新股发行高溢价率、中小投资者中签率低、利益向机构投资者输送到高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象出现，虽然确定了“市场化”改革的方向，但改革结果却始终与市场化定价保持着一段距离。究其根本原因，笔者認为市场化定价模式所要求定价主体应该具备的独立性缺失是我国IPO定价市场化改革乱象之症结所在。从现行法律框架下分析，我国IPO定价主体独立性的缺失主要表现在以下两个方面：

(一)相对于政府的独立性缺失

企业为筹集资金进行IPO发行新股，是一项私法行为，应以意思自治为主要调整原则，遵循《公司法》、《证券法》的相关规定。虽然《证券法》、《公司法》近年来出现私法公法化的趋势，在私法中融入了大量公法范畴的法律规范。但并不意味着政府行政部门对IPO发行定价的全面介入，政府只能在市场规律不能发生作用时依法调节。我国2009年颁布的《指导意见》也認识到了这一点，一再强调新股发行制度改革原则是坚持市场化方向，淡化行政指导，以强化市场在新股发行定价中的作用。但事实上，我国政府对新股发行、上市决定权的垄断以及上市公司退市的干预从未中断过，一直掌控证券市场进入、退出的关口，致使企业无法独立自主地决定进入或退出证券市场，导致了IPO定价乱象产生。

例如，在证券市场的进入方面，根据我国《证券法》第四十八条的规定，股份公司申请证券上市交易，由证券交易所依法审核同意，双方签订上市协议。证券交易所的非行政属性表明公司上市也是一项私法行为，只要拟上市公司与证券交易所双方意思表示一致并符合法律规定的上市要求，就可以签订协议，进入证券交易市场进行交易，无需政府行政部门的审批。但在我国股份公司首次公开发行新股和上市一体化的模式下，《首次公开发行股票并上市管理办法》第七条将新股发行的核准与上市审核合二为一，交由证监会行使。使本属于私法行为的上市协商又变为了政府公权力的范围，加大了上市的难度。由此，政府仍然掌握着IPO上市发行的话语权，决定发行的速度与密度。人为使新股成为“稀缺”资源，制造供不应求的现象。