上市公司如何推广自己的估值模型

2006年的国航与国泰航空并购谈判中，国泰航空依据当时惯例按市价制定估值模型，并考虑到对方业绩预期和航空行业的市盈率，向国航提出并购条件为：国泰以每股2.98港元认购国航的增发的7亿股份，而国航以市价每股15港元认购国泰股权，最终双方可交叉持股20%（当时国航H股股价为3港元左右，尚未回归A股市场）。

而国航提出并购条件为，国泰按照每股3.8港元增持，而国航的价格则要降为每股13港元。这样需要国泰多支付20多亿港元。

国航的谈判依据有三点：

一是国航周转率优于国泰，国泰当时的客货周转量增长量是1%-3%，最好的时期是3%，而国航其时每年都是16%以上，增长率是国泰的8倍多。

其二是国航的增长空间大于国泰，国泰上市20多年了，才涨到每股15元，国航2004年才上市，爆发力尚未体现。

第三点是按国航估值模型计算，国航的盈利能力比国泰强。按航空业常规数据统计来看，上一年国航的盈利为24.6亿元，而国泰则超过40亿元。但国航的估值模型依据客座率，客公里收入、客公里成本来计算：国航每承载一位客人每公里是5.1美分，而国泰是5.9美分，按客座率90%计算，精确到单个被承载人国航比国泰省7分2厘钱，周转量按80多个亿计算，国航比国泰节约成本56亿元人民币；而其时国航的税负是国泰的5倍，香港有的飞机进口、航材是低关税，当时，国内的油价比国际油价贵800-1000元人民币，国航一年用300万吨的油，折合30多亿元人民币。若以此成本标准来计算，将国航的营运能力依照国泰的口径计算，盈利应超过80亿元人民币，因此，在相同的成本负担下，国航的盈利能力比国泰强。

国泰的谈判小组改变了估值方案，以每股3.45港元认购国航的股票，而国航以每股13.5港元收购国泰股票。主动推广自己的估值模型

回顾2005年的情况，央企在2005年的并购中，基本上是“估值看净资产、考核看净资产、融资贷款还看净资产”。比照而言，国泰所设计的模型是按市价制定，考虑到企业业绩预期和行业市盈率，相对成熟些。国航能将这些估值系统彻底抛之于脑后，按照增长潜力的思维方式对市值进行重新考量是此次国航赢得谈判的决定性因素。

当前研究机构为上市公司决定的估值模型主要参考上市公司过去三年的经营业绩水平，对于公司未来增长水平的溢价空间较为保守，对于未来不确定风险顾忌较多。随着中国产业结构的优化，很多上市公司的当前股价并未反应行业的成长空间及公司的成长性，同时，很多上市公司在投资者关系工作中，也仅仅是在沟通中来影响研究机构，希望他们能在既定的估值基础上给予溢价。

如果上市公司能从自身出发，给出符合公司自身情况的估值模型，然后再通过沟通渠道，将上市公司自己的估值模型与研究机构的估值模型进行整合，将会有利于公司的整体估值水平：

1、由于上市公司往往更了解自身经营状况，对于相关项目的回报预期更明确，对于行业的整体情况更熟悉。

2、上市公司自己建立的估值模型可能仅仅是基于经营的绝对投资回报模型，与投资者的投资估值模型还有距离，而第三方的估值模型又体现了客观的立场。通过上市公司与投资者在此方面的沟通，既可以影响投资者的既定估值情况，展现公司经营管理水平，也可以获得投资者的反馈，进而形成对公司经营战略的建议，可谓一举多得。

从实践角度来说，经营管理水平较高，投资者关系管理工作较为成熟的上市公司，可以直接对现有的投资者估值模型重新评估，并着手进行推广。

在操作上，利用现有的媒体管理系统以及投资者关系沟通渠道来运作，将整体思路融入贯穿至沟通内容中，利用日常沟通中与研究机构来探讨公司建立的估值模型，一方面考量市场的接受程度，一方面获得回馈来修改；在媒体宣传中，对公司主张的重要估算系数原因有所侧重，如上例中，国航的新闻稿、高管访谈中则可以将此番成本收益比较反复强化，突出公司的盈利能力和成长空间；再利用重要的业绩推介期，推出公司的估值模型，可以让市场容易接受。

而对于投资者关系管理机制尚不完善的上市公司，则应首先理顺相应渠道，做好铺垫工作，在此方面，笔者在近期曾对客户做过较浅层次的尝试。

基于提升估值水平的投资者关系

在笔者经历的案例中，有过这样一个客户：该公司是一家立足于二、三线城市的房地产企业，也是外籍大股东在中国资本市场运作的平台之一。近年来，依靠集团优势一直在谋求更多的能源发展，即有限多元化经营。

我们介入时公司估值水平较低，股价受到打压。公司股权质押回报严重低于公司预期，再融资收益率不被看好，定向增发被迫取消，土地储备缺口大，融资压力较重。

通过研究分析，以及与市场分析师的沟通认为，研究机构对该公司的估值主要问题集中于：

1、多元化没有享受溢价，反而给予了折价，机构普遍认为，多元化是公司在主业上发展遇到瓶颈后的不得已之举。市场普遍对公司大股东期望值较高，但大股东几乎不出来表态，投资者不清楚公司战略规划，资金压力大，多元化整体战略前景愈加不乐观。

2、由于公司推介力度不够，投资者对公司的经营战略及运营水平不了解，且鉴于公司近两年未体现出超过同行业水平的投资回报率。公司的土地储备较少，前两年没有独立拿地，多数项目和当地开发商合作开发，土地储备低和项目开发能力预期不明朗导致公司盈利水平不清晰；

我们根据分析，提出与投资者沟通时转变市场对估值模型系数比重的策略：

首先，初期淡化多元化战略，在公司多元化尚未露出较高回报率的时候，将其作为公司投资项目来计算，不参考相关行业的估值水平。

其次，由于当时地产市场走低，地产企业拿地较为谨慎，将公司股权融资介入项目开发的优势放大，突出该种投资回报短平快、且可以规避市场风险等特点，对于公司主业的估值并不能完全参照行业整体水平来估值。

由于该公司董秘履新时间较短，公司的IR制度有待完善，我们首先从沟通改善开始着手，以影响研究机构的估值模型重新确立。然后采取多角度的与机构、媒体沟通推介，在推介过程中突出强化基于上述估值的沟通，并配合我们常规的IRM机制具体改进策略。

从效果上来看，除了市场关注度的提高外，估值明显提高，公司的股价从我们介入时的6.53元到分红送配前的20.49元，估值水平提高了3倍；股权结构明显优化，股东结构也有了大幅度的改善，除了基金外，社保基金等也有了高度的关注；多方位的沟通保证了再融资的进行，通过深度调研等手段，全方位的沟通投资者，保证了公司债的顺利发行。

（作者简介：周蓉，九富投资者顾问公司北京分公司高级研究经理）