第二个拐点:短缺何时出现?

流动性从过剩到合理水平,对资产价格上涨的边际作用不断减少,但如果流动性第二个拐点到来,即从合理水平到流动性短缺,那么,对资本市场而言,它对应的一定也是资产价格由升转降的拐点。经济政策从来都不是免费的午餐―不但不能起到熨平经济波动作用,反而会加大经济波动。从这点来看,市场流动性再遭遇第二个拐点―从合理水平到短缺,很可能不需要太长时间。根据以下三种情景分析,预计2010年初以及未来两年内,流动性很可能会出现短缺局面。

流动性从过剩过渡到合理水平后,也不是完全没有可能重回过剩局面,但从目前来看,流动性如果重回上半年的过剩局面,给未来经济带来的一定是灾难―一个巨大的泡沫破灭后带来的必然是灾难性结果。因此,流动性重回上半年过剩局面的可能性显然极小,下文探讨流动性短缺局面出现的三种可能情形及可能的时点。

情景1:由通胀引起的流动性短缺

由通胀引起的流动性短缺是指,在通胀趋势开始显现后,货币当局不得不采取紧缩的货币政策以收缩流动性,流动性短缺是“两害相遇取其轻”的必然结果。如,2007年的流动性过剩在2008年遭遇流动性短缺拐点,就是一例典型例子。不管当时通胀产生的原因是输入型的,还是猪肉价格暴涨引起食品价格普遍上扬所带动的,还是2006年、2007年以来流动性过剩所导致的,货币当局所能做的唯一事情就是紧缩货币收缩流动性。而且,更多时候即使恶性通胀还没到来,但通胀预期已经形成时,货币当局也不得不提前紧缩货币以压制通胀预期。

在目前信贷过量投放导致全民预期未来肯定要通胀的情景下,不妨先来看看货币与物价的关系。CPI涨幅与M1的相关性远大于其与M2的相关性,且明显滞后半年左右。1999～2000年之间,M1大幅度抬升,而CPI同比一直在低位徘徊;2003年CPI却跟随M1大幅度上升,这点在2007年表现得更为突出,这表明了CPI虽受M1影响,但显然还有其他因素影响CPI的走势。(见图)

以上是历史的经验:二者显示较为一致的变动关系,但却非简单的线性关系。而2009年上半年,M1增速不断抬升,但CPI却仍处于负值区域徘徊,经验是否“短暂失灵”?再来研究一下其他因素。从环比来看,无论是食品价格还是非食品价格,均已止跌回升。从商务部以及发改委等实时监测来看,肉价也已经止跌回升,未来能否引领食品价格走出持续上扬行情还有待观察。从CRB指数来看,上游的原材料价格早已经止跌回升,但传导至国内PPI还有一定的滞后,但最终体现在CPI的非食品价格上涨是肯定的,只是涨幅的幅度大小而已。

从CPI同比来看,预计10月份CPI增速极有可能转为正增长,虽然全年还是负增长。进入2010年,由于翘尾因素的作用,CPI同比在2010年一季度很可能就会超过2%的涨幅,社会通胀预期将立即膨胀。温和通胀如果开始显现,货币政策的取向基本上要沿着2007年的路径,央行将很可能开始紧缩货币压制社会通胀预期,这样在2010年二季度,流动性就很可能遭遇第二个拐点。

情景2:由信贷增速大幅放缓引起的流动性短缺

由于上半年流动性过剩的局面是由信贷巨量投放所导致的,因此,若信贷增速大幅度放缓,必然会引发流动性第二个拐点到来――流动性短缺。引发明年信贷增速大幅度放缓的因素有很多,其中之一是由于银行信贷质量下降导致银行信贷投放能力急剧下降。银行信贷资产质量下降是必然的,但一两年内肯定不会在银行资产负债表上显现出来。在经济低迷时期,银行反而逆周期巨量投放信贷,多数项目回报率的低下注定了未来相当大的信贷资产将不得不减记,但这应该是两三年后,甚至五六年后的事情。

信贷增速快速放缓的主要原因是私人部门贷款需求持续低迷,而政府投资短期内无法寻找到合适以及相当数量的项目。从目前政府投资进展来看,虽然计划还未完成过半,但项目的质量已经大打折扣,地方政府的资金到位率远比中央项目低,说明了明年地方政府投资项目要远落后于今年的进展程度。

同时,信贷过快增长暴露出一些问题,政府也不能视若无睹。这些问题主要包括贷款集中度过高、投放结构不合理等。前期贷款项目主要流入国有大型企业,而这些企业往往不缺资金,真正需要资金的中小企业贷款难问题仍未有效解决。而且,贷款资金投向主要为铁路、公路、基建等项目,其周期相对较长,蕴含的风险也更大。尤其是项目资本金比例下调后,虽然暂时能得以实施基础项目,但明年能否以相当数量的项目投资,显然很值得质疑。

信贷增速下降并不一定会引起流动性短缺,只有信贷增速大幅度下降,才会造成流动性短缺。如果实体经济在2010年恢复到2006年和2007年的经济增长格局,出口增速回到正增长水平以上,即使仅维持个位数增长,信贷增速的小幅度下降就很难造成流动性短缺。但如果明年年初出口仍复苏缓慢,较目前无明显好转,则我国经济将不得不仍需依靠投资来驱动。届时如果信贷增速大幅度放缓,流动性必将遭遇短缺拐点,预计时间大约会在2010年二季度左右。

情景3:由人民币贬值引起的流动性短缺

实际上,人民币这种“商品”同其他商品一样,其价格的变化取决于供求的变化,决定人民币汇率趋势的短期因素是供求关系。而人民币单边升值的趋势在于供求关系的严重失衡。

理解了这点,也就很容易理解为何自人民币汇率改革以来,人民币汇率一直呈单边上扬走势。原因无疑是两个因素的合力结果:源源不断的贸易顺差,以及央行为控制人民币升值过快而强行“管理”。贸易顺差连续几年快速成长,外汇完全呈供给过剩状态。因贸易顺差而导致的美元在中国的“泛滥”,必然导致人民币巨大的升值要求,但货币当局考虑到出口和投资双轮驱动的经济增长模式,必然人为压制人民币升值幅度。

就中期而言,人民币不但升值空间不大,而且未来有可能面临着较大的贬值压力。中期内,人民币贬值压力完全来自人民币的过快投放―虽然央行不会维持目前高达28%多的货币供应增速。过快的人民币货币供应,将改变目前RMB供求失衡的局面,未来人民币汇率贬值的结局,并非是一开始的“双松”政策注定的,而是央行相对于主要经济体过度宽松货币政策的必然结果。

如果目前或20%左右的货币供应增速能得以持续,那么中期而言,人民币将由于供应过量形成贬值趋势。人民币贬值趋势一旦形成,资本一定会大量外逃,形成不可阻挡之势。而央行为了维持汇率稳定,将不得不持续地买进人民币释放外汇,届时将演绎2007年流动性过剩的反向趋势―在人民币预期贬值下,资本外逃,外汇开始真正地“藏汇于民”,流动性不断收缩,并将很快陷入短缺局面。