从“大小非”减持看高2700点

08年11月份以来，A股市场经历了一波强劲的反弹行情，上证指数最大涨幅超过40％，深证成指最大涨幅近60％。近来市场呈现宽幅震荡，目前投资者最为关心的是大盘是否还有反弹的空间。大多数投资者是从经济基本面、估值水平、流动性拐点等角度来分析，本文笔者试着通过对“大小非”减持数据的实证分析来探讨这个问题，因为比较普通投资者和机构投资者，“大小非”对一个公司的发展前情和价值更清楚，当公司“大小非”大幅减持的时候，这个公司价值被高估的可能性比较大。

“大小非”的持续减持一直被视为股改之后对市场形成压力的主要因素之一。自07年10月以来，A股从6214.04点最低跌至1664.93点，在此轮下跌中，“大小非”无疑被大家认为是最大的杀手。但到底“大小非”对市场的影响有多大？是不是“大小非”会不计成本的减持？通过统计数据来看，08年6月份以来，“大小非”实际减持的绝对数量并不大，每月减持数量在5亿股左右，而08年每天的平均成交量在100亿股以上，每天解禁数量只占到每天成交量的1/400，但由于市场担心“大小非”可以不计成本减持的恐慌心理对股市造成了极大的压力。

大小非减持数量大幅减少

根据中登公司统计，截至2008年6月底，由股权分置改革带来的限售股份已解禁842.96亿股，占总股本的18%，其中累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67%，每月平均减持10.42亿股。由于6月份之前每月减持的数据无法获得，但仅仅从绝对数量看，08年7月份到09年1月份，累计解禁601.84亿股，大小非实际减持数量总计84.09亿股，占同期解禁股份的13.97％，占累计解禁股份的5.82％，每月平均减持5.26亿股。自08年6月份以后，“大小非”实际减持数量大幅减少。另外，小非减持比例超过大非。08年8月份到09年1月份，大非实际减持数量总计12.98亿股，小非实际减持数量总计21.25亿股，是大非减持的1.64倍。大非减持数量有逐步上升并赶超小非减持数量的趋势，09年一月份大非减持数量2.68亿股，小非减持3.03亿股，两者已经很接近。

08年6月份附近是大小非减持的分水岭，当然由于缺少08年6月份以前“大小非”每月减持的统计数据，这个时间可能不是很准确，但可以肯定的是大小非6月份之前共减持250.07亿股，大规模减持的时间在6月份之前，也就是说，08年6月份的估值不会导致大小非大规模减持。

由于无法详细的分析大小非减持的动机，但从理性投资者的角度看，估值是大小非减持的重要标准。当市场存在较大泡沫，大小非的减持较为集中，而当市场处于估值合理或者低估以后，大小非减持行为减少，减持成为一种个体行为。而大小非持有股票的估值水平、经营状态成为大小非决定减持的关键因素，明显高估、经营水平下降的股票成为大小非减持的重点对象。而且大小非减持与行业景气周期紧密相关，处于谷底、复苏期和成长期的行业减持数量较少，处于高峰期和衰退期的行业减持数量较多。

反弹高点在2700点之上

08年6月，上证指数的运行区间大约在2700－3500点，按08年预测业绩计市盈率（整体法）是16.72－20.87倍，按最新年报计市净率（整体法）3.25－4.24倍，我们取平均值分别是18.80和3.75倍。09年2月16日上证指数反弹的高点在2400点，市盈率和市净率分别是16.69和2.99倍，离上述区间的均值还有一定的空间，按我们保守的估计测算本轮反弹的高点在2700点之上。