大股东认购对定向增发募集资金投向变更的影响

【摘 要】定向增发对象主要是大股东和机构投资者，大股东参与认购表明大股东对公司未来发展看好，定向增发方案更加具有可行性，募集资金在外部市场环境变化不大时，不会轻易变更。在公司治理较差时，大股东为了私利改变募集资金投向，投资更利于大股东利益的项目，相比较只有外部投资者认购的定向增发，大股东参与认购的公司募集资金变更比例更高，变更次数多且变更较快。

【关键词】大股东认购；定向增发；募集资金

一、引言

股权分置改革后，中国资本市场实现全流通，2006年中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》后，定向增发开始成为上市公司主要的再融资方式，wind数据库的统计结果显示，2006年至2011年底定向增发募集总金额14712.83亿元，占上市公司再融资总额的76.21%。定向增发如此受青睐，是因为与其他股权融资方式比较，在审核制度、发行对象、转售条件和信息披露等方面存在差异，其中发行对象不超过10名，可以是大股东、机构投资和自然人。

上市公司募集资金变更普遍存在，上海证券交易所关于蓝筹股上市公司募集资金投向变更的研究中，发现变更募集资金投向的公司中增发募集的公司，有56家，配股募集的公司，有38家，且增发渠道募集的资金，变更的可能性最高，占比26%，变更的时间距离增发成功的时间最短。上市公司改变募集资金投向，特别是频繁随意改变募集资金投向不仅不利于上市公司有效合理的使用募集资金，提高上市公司的经营业绩，而且不利于中国证券市场健康稳定发展。

大股东参与认购表明大股东对公司未来发展看好，定向增发方案更加具有可行性，募集资金在外部市场环境变化不大时，不会轻易变更。但若公司治理较差，大股东问题严重，大股东可能为了维护自身利益，通过股东大会改变募集资金用途。

二、大股东认购对定向增发募集资金变更的影响

1、定向增发募集资金投向变更

定向增发募集资金变更是指定向增发募集到的资金未按照非公开发行预案中募集资金的投向使用。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》中规定，非公开发行股票预案要包括董事会关于本次募集资金使用的可行性分析，说明募集资金投向。我国上市公司定向增发募集资金变更普遍存在，影响因素主要有公司规模、现金持有情况、公司治理和制度监管的影响。

刘少波等（2004）[1]将募集资金投向变更分为隐形变更和显性变更两种，研究发现隐性变更比显性变更更严重，上市公司资金闲置问题突出，上市公司资产规模越大，募集资金越容易变更。公司闲置资金越多，募集资金投向变更的几率也大（张为国等，2005）[2]。马连福等（2011）[3]考虑企业性质后发现在非国企中，公司治理与募集资金投向变更几率成反比。朱武祥（2002）[4]认为融资审批制度存在不适应实际需要的方面，影响募集资金的变更，应调整政府主管部门的审批内容和审查环节。

2、定向增发对象的身份差异

根据《上市公司证券发行管理办法》中规定认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名，已有研究中将发行对象分为大股东及关联股东参与认购和不参与认购两类。大股东及关联股东相对于非关联股东更了解公司的经营状况，对公司的投融资决策的有效性拥有更多相关信息，是否参与认购某种程度表明公司未来发展的前景。

Krishnamurthy等（2005）[5]将认购者划分为关联投资者和非关联投资者，他们发现关联投资者参与认购对公司价值具有确认效应。Baek等（2006）[6]研究发现韩国大财团的控股股东通过参与认购上市子公司的定向增发股份，进行利益输送以增加控股股东的收益。章卫东（2008）[7]通过研究定向增发新股发行对象身份与宣告效应的影响发现，控股股东及关联股东认购发行的定向增发新股的数量与定向增发的宣告效应正向变动。

3、大股东认购对定向增发募集资金变更的影响

定向增发对象主要分为大股东及关联股东和非关联股东两大类，大股东参与认购表明大股东对公司未来发展看好，定向增发方案更加具有可行性，募集资金在外部市场环境变化不大时，不会轻易变更。大股东及关联股东不参与认购定向增发股份时，参与认购的投资者作为外部人，对公司的整体状况并不能获得全部信息，存在信息不对称，若公司的定向增发并非因为资金缺乏或好的投资项目而融资，定向增发后变更募集资金的比率增加。

在公司治理较差，大股东问题严重时，公司通过定向增发获得资金，大股东为了私利会尽可能增加募集资金额，以较低的价格认购。募集资金完成后，改变募集资金投向，进行更利于大股东利益的投资项目，侵害其他股东利益。相比较只有外部投资者认购的定向增发，募集资金变更比例更高，变更次数多且变更较快。

三、总结

定向增发对象主要是大股东和机构投资者，大股东参与认购表明大股东对公司未来发展看好，定向增发方案更加具有可行性，募集资金在外部市场环境变化不大时，不会轻易变更。在公司治理较差，大股东问题严重的公司，募集资金完成后，大股东为了私利改变募集资金投向，投资更利于大股东利益的项目，相比较只有外部投资者认购的定向增发，大股东参与认购的公司募集资金变更比例更高，变更次数多且变更较快。

已有研究多是围绕定向增发宣告的价格、前后的市场反应、盈余管理、对公司业绩的影响等，集中在宣告日这一时点上，本文关注宣告后定向增发募集资金的使用上，为政府及监管机构对上市公司定向增发方案进行审核时提供依据。审核中应对影响定向增发募集资金投向变更的动机和影响因素进行严格核查。

参考文献

[1]刘少波，戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004（5）：88-97.

[2]张为国，翟春燕.上市公司变更募集资金投向动因研究[J].会计研究，2005 （7）：19-24.

[3]马连福，曹春方.制度环境、地方政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更[J].管理世界，2011（5）：127-139.

[4]朱武祥.上市公司募集资金投向决策分析[J].证券市场导报，2002（4）：49-53.