美元指数与人民币汇率

摘要：本文通过实证分析影响汇率因素，短期汇率波动受金融资产回报率的影响，特别受人民币国际化战略的影响。长期看，人民币走势还需要有更强的基本面支撑。美国退出量化宽松货币政策及利率上升对人民币汇率影响加大，并构成我国主要风险。人民币汇率走势的双边波动态势逐渐常态化，标志着人民币汇率进入了新的阶段。

关键词：美元指数；双边波动；汇率常态化；提升产业链

人民币汇率持续走低成为市场关注的热点，对此有两种解释，其一是央行主动干预，对冲前期大幅流入的“热钱”，加大双向波动预期；其二是利率下降导致了资本外流，引发人民币贬值。我们认为，人民币贬值是市场行为。首先，代表市场力量的即期汇率贬值幅度大于中间价，境内外汇率一致，央行不可能控制境外价格；其次，经常项目顺差收窄，热钱流入明显放缓，PPI正处通缩，房地产景气度下降。再次，短期利率下降，表明需求端疲软，宏观经济疲弱；信贷投放高峰助推利率下行。但利率下行更多是短期现象，随着企业盈利下降、信用风险爆发、利率市场化推进和人口老龄化，中长期流动性易紧难松，利率上升。宏观下行和盈利下降是利率上升的中长期逻辑。虽然经济去杠杆，但流动性宽松仍难显现。企业盈利能力和自身造血功能的下降，导致其对外界资金的需求加大使利率中期向上。

一、研究综述

历史表明汇率失衡（exchange rate misalignment）不利于资源合理配置，导致福利丧失。均衡汇率（the equilibrium exchange rate，EER）是指内外均衡的真实汇率（the real exchange rate，RER），外部均衡指能维持经常账户基本平衡，内部均衡指劳动和商品市场出清（Williamson，1985）。Edwards（1986，1989，1994）定义ERER为同时达到内外均衡的非贸易品价格与贸易品价格之比。Montiel（1999）定义ERER为使一个国家国际净债权头寸稳定的一个比例。汇率失衡是实际的汇率与ERER之差。巴拉撒-萨缪尔森效应是最常见的解释现实汇率偏离PPP决定汇率的因素，本国净外国资产、本国的贸易量和开放度等也是导致现实汇率偏离PPP决定汇率的因素。发展中国家RER失衡测量方法：PPP法（Balassa1990；Chinn1998）。实证检验通常采用跨国数据，假定经济关系稳定，需要研究者主观判断变量取舍，属于静态型估计。宏观经济均衡法（a macroeconomic balance approach），均衡时净资本账户等于经常账户，且外部经常账户平衡等于结构性的国内储蓄投资平衡（即稳定的外国净资产占GDP比例处于合适的水平）。该方法要求投资、储蓄和对外经常账户结构性稳定，其优点是可以提供对均衡真实汇率前瞻性估计。

依据Ming He Goh & Yoonbai Kim（2006）使用Edwards（1989，1994）和Montiel（1999）的模型研究发现，中国均衡汇率因子包括政府支出、对外开放程度、长期生产率、投资占GDP的比例、货币政策对均衡汇率的影响等。政府支出提高1%导致真实汇率提高1.2%（因为政府支出多以非贸易品和服务为主），1%的技术进步导致0.25%的真实汇率升值，1%的开放度导致汇率贬值0.63%，开放度对真实汇率的影响，投资占GDP的比例提高1%导致贬值0.34%，名义汇率贬值1%导致实际汇率贬值0.52%。真实汇率收敛于均衡汇率很慢，约14个月，名义汇率调整影响均衡汇率是可行的选择。

IMF2004年报告认为，“没有足够证据证明人民币严重低估”。不同的学者基于宏观经济均衡或者PPP理论测算的人民币汇率差距很大。

三、结论与政策建议

结论： 人民币走势由内外综合因素影响：经济前景弱化、央行立场转变和市场投资者的技术调整。通过重新引入双向波动机制，打压投机性资本流入，支持出口，集中关注国内货币操作。人民币贬值并不意味着已经转变为一种贬值趋势。人民币仍有适度升值的空间。其理由，一是经常项目盈余约占GDP的2%：2013年的经常项目盈余为GDP的2.1%，预计未来1-2年内仍将保持在GDP的2%左右，意味着人民币将接衡水平，但人民币仍有适度升值的空间。二是境内外利率差别：由于主要货币的利率处于历史低位，境内人民币明显较高的利率意味着，人民币仍然是一种具有吸引力的可持有货币。三是人民币国际化政策框架，成为中期金融改革关键要素。四是来自主要贸易伙伴的政治压力。总体来看，由于不再显著的单边升值趋势和更多的双向波动趋势，我们预计2014年底美元/人民币的汇率预测为6.15，2015为6.10。

政策建议：

人民币汇率走势的因素正在分化，内外博弈更加激烈。未来较长时间内即便人民币汇率短期内是均衡的，但波动可能成为常态。这种变化带来的影响不容忽视，主要表现如下 ：

1. 要抓住居民持汇意愿上升的有利时机，推进汇率形成机制改革。一是央行对外汇市场的干预从日中间价管理转变为年度波幅上下限管理，可考虑人民币/美元每年上下波动幅度不超过5%。二是根据贸易格局的新变化，调整“篮子货币”的构成及权重，适当降低美元权重，加快人民币在东南亚国家的区域化使用。

2.创新货币投放手段。人民币对美元持续单向升值预期被扭转能够打破“热钱涌入增加 - 外汇储备增加 - 人民币对美元进一步升值 - 被动货币投放”的循环，也能够提高货币政策制定的自主性和政策效果。当前外汇占款趋势性减少，传统的依靠外汇占款被动投放基础货币的格局被打破，央行需要创新投放基础货币手段。

3.加快藏汇于民，全方面满足企业和居民“走出去”的需求。藏汇于民，既能够解决外汇资产集中于货币当局，又能满足企业和居民“走出去”的需求。

4.开发人民币金融衍生产品供给。人民币对美元汇率波幅扩大，会带来更多的人民币投资/投机易的需求，继而有助加速人民币外汇交易市场和投资理财产品的多元化发展。对于金融机构而言应该抓住这一机遇，尽快设计和开发更多的金融产品，满足投资者对汇率远期、汇率期货和期权等汇率金融衍生品的需求。

5.创新性管理，关注热钱流出的潜在风险。加强热钱的监测，做好预案 ， 防止汇率的大幅波动，必要时出台资本管制措施。

参考文献：

[1]方显仓.我国货币政策信用渠道传导论[M]上海： 上海财经大学出版社， 2004

[2]黄泽民.浮动汇率制与金融政策[M]上海： 上海人民出版社， 1997

[3]罗忠洲.汇率波动的贸易条件效应分析[J]上海金融， 2005 ，（2）

（作者通讯地址：天津工业大学 经济学院， 天津 300387）