经济名家畅谈上市公司市值管理

在股权分置改革后，大股东、中小投资者、管理层的利益目标日渐趋于一致。在此形势下，市值管理已成为上市公司提升产业竞争力的迫切要求，也是所有上市公司高管必须面临的管理命题。在全新的问题下必然有诸多待解的疑问，为此《亚洲财富论坛》对话朱武祥、金岩石，揭开市值管理谜局面纱。

上市公司必须重视市值管理

《亚洲财富论坛》：市值管理自从被管理层强调以来，其理念已经开始在上市公司中传播。您认为上市公司为什么要重视市值管理?

金岩石：市值管理的重要性就体现在一个证券市场是否存在，没有市值管理就根本没有证券市场。过去国有上市公司不会考虑市值概念，激励都是以当年利润为基准做激励，国有上市公司与非上市公司都一视同仁，现在有了差别对待，这是国资体制的一个变革，这种差别对待会进一步驱动国资当中非上市公司的上市步伐。

由于股改后，市场本身有了控制权交易的概念，这些因素使得上市公司本身变成商品。上市公司本身的商品化，实际上就是现代企业制度，现代企业制度与传统企业制度本质的差别就是公司是不是商品，对于商品化的企业而言就是市值。所以从经营商品的管理角度，其开始把市值作为唯一的衡量其价值的标准，于是企业从经营企业变成了经营商品，这是企业制度的变革，这种变革会进一步加剧市场的商品化，从而导致市场估值标准的改变，企业的管理者把企业当成商品去经营。

商品的价格不单纯由企业卖方决定，因此不单纯地由企业本身决定，而更主要是由买方决定，特别是股改后，控制权交易进入了市场、机构投资者进入市场，这就大大强化了买方的话语权，于是企业就被动地从原来服从于上级领导，变成了服从于市场，也就是服从于投资人、投资人的价值取向，由此引发了价值取向上本身的一个改变。

朱武祥：市值对企业而言是个长期的可持续概念，市值管理就是衡量一个企业到底能给投资者创造多少价值，是一个评价指标。上市公司的整个投资价值，是资本市场对企业的未来预期盈利能力的评价。企业上市仅完成了一个预期概念，企业的发展必然是长期概念，评价上市公司重点考察其可持续能力。

市值本身是个中性、基于一个相互信任的概念，有投机市值和投资市值，关键不是市值本身，关键在于企业能够选择一些适合自己企业风格的投资者。一些已在国外上市的企业为何不能在国内上市?主要原因不在于国内的发行审核问题，关键是国内投资者的评价水平不行，在中国是要提高投资者自己的评价能力。

《亚洲财富论坛》：上市公司如何建立与自身相符的市值管理模式?

朱武祥：企业家当然希望企业在行业内变得越来越强大，上市公司首先要明确自己的投资哲学和经营理念，要把自己的想法传递给投资者，让投资者知道企业的风格，要亮明自己的观点，让投资者选择你。上市公司可以通过年度发展战略和年度发展计划展示。

另外，企业也可以自己去找一些投资者。美国有专门的机构帮助上市公司寻找投资者，会帮助上市公司分析投资者结构。按上市公司的经营情况，可以劝进或者劝退一些投资者，优化和调整投资者结构。财经顾问公司可以做，投行也可以做，这会形成一个新的行业。

金岩石：不是要建立市值管理模式，而是必须服从，必须按照商品市场的规范来规范上市公司自身行为。尽管投资人并不直接参与管理，但投资人的选择决定着企业的价值，这就要求企业有严格的公司治理架构，严格的、完整的信息披露。

市值管理开始给企业的生产经营引入一个新的周期，就是市场的心理周期，心理周期往往是非理性的，当一个市场走牛时企业的价值会高估，市场走熊的时候市场会低估，于是市值与企业本身价值永远是背离的。由于其必须服从于投资人，而投资人又是非理性的，在非理性的状态下做的非理性的决策，所以市场上永远是在非理性的情况下来确定各种交易的，于是一个企业的价值和本身的价值就处于一个经常背离的状态。

《亚洲财富论坛》：在财务管理过程中如何与市值管理相结合?

金岩石：不需要结合，企业本身就是一堆财务数据，企业的财务最关键的一点就是通过财务来反映企业的本身健康状况。财务人员的财务数据能否真实地反映企业的财务状况是其本身的职责。其所提供的财务数据，到底能否决定一个企业的真实价值，市场会做出选择。

两个管理相结合的地方就是现代企业制度和现代会计制度，现代企业制度要求企业要公开透明，而现代财务制度就不能够完全做到公开透明，于是上市公司的会计制度存在着很多灰色地带，这种灰色地带对财会人员提出更高要求。

《亚洲财富论坛》：对上市公司而言，是市值越大越好，还是需要控制一个相应的度?

朱武祥：如果投资者投资行为评价合理，当然是越大越好，市值越大表示公司的投资价值越大。而如果投资者是投机也会有市值，怎么把握住?关键看其是迎合投资者还是迎合投机者。对于投机性的高市值，美国、欧美市场就会利用市值，高了就增发、配股、分拆，或者换股收购(原来一比一换购，现在可能就是二比一)。

股票市场对公司的市值会有两种结果，一是会高估和低估的情况，当市值畸高时，上市公司应明确亮明自己的观点，或者直接告诉投资者自己的市值被高估了，提醒投资者。面对这一问题时，也恰恰考验上市公司是否明确自己的企业是持续经营还是短期的投机。

金岩石：市场永远没有一个好与坏的问题，什么样的投资者都会有。没有人来控制这个度，一个公司值多少钱是由市场来决定的。如果投资人能够控制商品价格，那么市场就不存在。生产商品的人如果能够永远控制商品的价格他也就永远不需要市场，市值的商品价格永远是在双方的博弈当中进行的。

如何利用市值创造价值

《亚洲财富论坛》：上市公司如俐空制其市值的适度规模?如何通过市值管理工作达到反并购、防止恶意并购的目的?

金岩石：上市公司不是一个被动的商品，市值的高低是博弈而形成的。所以，当上市公司不愿意把自己卖给一个特定的对象，特别是由于这种交易会带来不利于企业的发展，或者不利于企业管理能力实现的时候，上市公司可以有办法拒绝这种交易。常用的就是并购当中的毒丸计划，反收购计划。

上市企业要注意的问题就是始终保持对自身内在价值的理解，当市场非理性地出现某种不利于自己的价格时，企业要能够利用某种方式抗拒对自身价值的低估，当某种交易必须导致一个公司未来价值丧失的时候，上市公司要能够采取某种方式阻碍或者抵抗这样的破坏，证券市场交易的是预期，不要把所有的市场行为都界定为合理的行业。这种抗拒有很多方式，毒丸计划、黄金降落伞、白马骑士等。用得比较多的就是毒丸，但这却是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后用新的方式来解除毒丸，都有可能在交易完成后通过其他的方式来规避。

具体没有固定的标准，有的公司可以使用，有的不可以使用，关键看这些上市公司的董事会章程中是否排除某些些方式的可能性，所以交易过程各异。

《亚洲财富论坛》：如何利用股价和市值来展开收购兼并、对抗恶意股东扰乱和敌意收购袭击?

朱武祥：市值高了别人不敢收购你，但你却可以收购别人。如果市值偏低你可以回购，以此防止被别人并购去。管理层认为被低估可以回购，以此证明这是家有价值的企业，其次还也可以完全退市，这些以后都是正常的市场操作策略，未来会变成企业正常的经营方式。

金岩石：一个上市公司就像任何商品一样，当企业把自己的商品放到市场上，就必须要管理，这种管理不是你在管理市值，而是根据市场的变动来管理。最重要的差别在于普通商品在一次交易完成就退出市场，上市公司是一个连续性的交易，不会因为一次交易而退出市场，反而是一次交易后就永久地在市场上呆着，直到其退出市场，所以这就使得上市公司出现了一个制度性的问题。当商品在市场上时，就要不断地维护商品的信誉，维护商品内在的价值，来管理市值的波动与内在价值之间的差别。

《亚洲财富论坛》：对于市值已经跌破净资产的公司而言，市值管理怎样操作才有可行性?如何进行市值管理?

朱武祥：这要看企业的情况，看企业是怎么跌破的。如果这家企业确实没有前景，在走下坡路，企业已经承担不了投资者的厚望了，这样的企业退市都有可能。但也有可能是企业的价值被市场低估了，企业可以选择回购的方式。

如果企业认为自己被低估了，既不想回购，又不想退市，想把自己的市值拉起来，可以在证监会允许的范围内，多披露正面信息，或者动用一些公关手段。企业也可以动用上下游供应商关系、投资者关系，找个“白马骑士”来自救。但也可能存在有的企业故意一些信息，故意炒作一把，要看企业是不是恶意低估，未来这种问题会越来越多。

金岩石：其实这就是净资产实与不实的问题。如果净资产不实，说明市场比企业聪明，如果净资产是实的，说明市场不理性。在两种情况下，只要在这个市场上卖，就必须服从于市场上理性的或者非理性的投资者，当企业不能接受市场上的非理性决策和非理性估值时，选择退出。如果不选择退出就管理不到市值，只能选择退出，或者限制性的交易。

限制易就是自己出钱回购股票，让真正流通的股票只占一小部分，或者通过和机构协商，让机构能够接受某个价格。这都是经营商品的特点，或者退出，或者找好的买家，让好的买家承认你的价值，或者自己当买家。坦率地讲，当时的股改就是一种限制易，不管投资人怎么买，国资依然不动。

市值管理和净值管理的两个核心概念，一个是商品化企业，一个是非商品化企业，是现代企业制度的特征，非商品化的企业是传统化的特征。这是两个不同的制度上的变化。

与机构投资者的博弈

《亚洲财富论坛》：机构投资者的力量越来越不容漠视，上市公司有没有必要设立一个专门的市值管理部门，如何进行投资者关系管理?

朱武祥：企业家希望自己的企业可持续经营下去，然而市场投资者很多。如果找到志同者，双方就容易和谐，不容易产生争议，双方都基于长期就更容易沟通。如果是长期增值找到个短期的投资者，容易在在公司战略、投资策略上受到牵扯，企业希望长期增值的若找短期的投资者，则双方容易产生分歧，冲突。比如说，发展目标不一致，基于长期竞争所考虑的投资方向投资项目。可能会一些机构投资者反对，冲突大，会有怨言，但总体上会两败巨伤的。

如果企业是不分红的公司，投资者需要分红，则要告诉投资者我的公司不适合你。在国内，木土机构投资者影响力还不够，短期行为较多短视，投资者的范围应该更宽。要想达成和谐就必须增加选择面，让投资者类型多一点。类型太少了，如果机构一联手，那容易让上市公司陷入尴尬。解决这一问题要进一步拓展机构投资者的风格和类型，类型越多，有更多的选择空间。国内应该进一步增加机构投资者的类型，以后一定会出现更多风格的基金。

金岩石：必须要建立，就像董事会设立了董秘制度，要求上市公司必须出季报，及其他的信息批露制度都是制度设计，这都是制度设计，不管是成立单独的部门，还是多个部门共同实现这一功能，要求能够有一个部门或者好多部门同时实现这一功能。市场要求的是这一功能，区别在于是以部门的形式还是以流程的形式实现而已。

现在市已经变成了机构投资者的天下。机构投资者参与市场必然带来了三个东西，一是要求商品更充分的商品化，商品化的第一个特征就是持续的、规范的、严格的、透明的信息批露，要不断地保持持续性的透露信息。第二是要行使机构投资者作为购买者、股东应当具有的权力，这个权力会导致商品本身在结构和制度上更加支持其做为商品的交易。第三，机构投资者进来了就必然要求商品本身有流动性和可交易性，不单纯是股票的流动性，而且还包括着控制权的流动性。

在维护机构投资者的时候，就像任何的商品生产者面临自己的大客户，要尽心尽力，诚惶诚恐。但如果机构投资者不能够行使自己的职责也会被淘汰，机构投资者要注意的问题就是自己的规范化，防止被其他竞争者淘汰。