从货币产出比与资本产出比看中国投资与货币政策

摘要：从长期趋势和短期波动两个角度考察货币产出比的变化，长期考虑的要点是将货币产出比和资本产出比联系起来。在贸易顺差与产出的比例不快速上升的前提下，资本产出比也将在很长的时期内持续上升。如果股权融资和债权融资的比例没有很大的变化，全社会负债余额与产出的比例也将持续上升。认为企业债权融资增长率比较高，但股权融资增长缓慢，银行融资的比例还难以很快下降，所以货币产出比很可能还将上升一段时期。

关键词：货币产出比；资本产出比；股权融资；债权融资

中图分类号：F822；F832

2003-2009 年M2 与GDP 的比例有所下降，最近又恢复上升，这引起了普遍的关注。这里从长期趋势和短期波动两个角度考察货币产出比的变化，长期考虑的要点是将货币产出比和资本产出比联系起来。从目前的情况看，储蓄余额与产出的比例还将在很长时期内持续上升。在贸易顺差与产出的比例不快速上升的前提下，资本产出比也将在很长的时期内持续上升。如果股权融资和债权融资的比例没有很大的变化，全社会负债余额与产出的比例也将持续上升。进一步，在银行融资占比没有很大变化的情况下，货币产出比还将上升。目前，企业债权融资增长率比较高，但股权融资增长缓慢，银行融资的比例还难以很快下降，所以货币产生比很可能还将上升一段时期。

一、货币产出比与宏观经济波动

这里货币产出比是指货币与名义GDP 的比例，其中货币可以用M2 来衡量，也可以加入其他渠道的资金，甚至可以用更广义的流动性指标。图1 中处于较高水平的是年末M2 与当年名义GDP 的比例，较低水平的是年末M2 与下一年名义GDP 的比例。图中可以观察到两个现象，其一，2003-2009 年年末M2 与当年名义GDP 比例有所下降，最近又恢复上升；其二，M2 与当年GDP 的比例和M2 与来年GDP 的比例的走势有时候并不一致，例如1992-1993 年两条曲线就现了明显的喇叭口形状。

对于近来货币产出比的上升，一种观点将其看作货币多发的标志。在名义GDP 总量已给定的情况下，如果年底的货币供给超常增加特别是出乎意料的超常增加，货币与已经形成的当年GDP 的比例确实会上升，并且对以后的通货膨胀有预测含义。从这个意义上来讲，用年末M2 与当年GDP 来衡量货币是否超发有一定的合理性，但这里要考虑怎样区别正常增加和超常增加。

按照产出和通货膨胀对货币供给滞后的时间来考虑，年末货币对名义GDP影响的大部分在下一年内释放出来。对这一点，不同看法的差别还是很大的，有的看法会认为货币的影响持续更长时间。显然，通胀对货币冲击滞后的时间和利率等变量有很大的关系。这里先不考虑更加复杂因素的影响，从平均的意义上考虑滞后的时间。如果不同意对于货币冲击在一年内将基本释放的估计，可以考虑两年释放的假设，将上面的指标换成年末M2 与下两年名义GDP 均值的比例或者甚至更长一段时间的比例。总之，考虑一个足够长的滞后时间，其间货币冲击的效果就会相当充分的发生，这样的货币和滞后的名义GDP 的比例按说应当是中性的，与期初货币的多少没有关系。但实际情况如何要看具体的数据。

这里重点考虑1997-2002 年通货紧缩的情况。按年度数据和一年滞后考虑，期初的货币量用1996-2001 年末的数据。在1999-2000 年间，国债余额高速增长，股市反常的繁荣、流入股市的资金量很大，其中部分已经计算在M2 中，部分没有包括进去。考虑到这些情况，这里在M2 的基础上加上各年国债余额和股市融资累计额（按成本价计算）得到M2+。因为数据问题，这样的度量仍然没有包括进入股市二级市场但没有统计在M2 中的部分。从图2 中可以看到，M2+与M2衡量的货币产出比的走势大致一致，但M2+的增长率在1996-2002 年间显著高于M2。

图3显示了年末加项M2 与下一年名义GDP 比例的变化率。从图中可以看到，1996-1997 年，通货紧缩开始时，货币产出比的年涨幅超过13%。在1997-2001年的通货紧缩期间，M2 的增长率降到了多年的最低水平，即使加上另外两项，增长率也是多年的低水平。这也正是通货紧缩发生的直接原因。从名义增长的角度看，货币偏少，但货币产出比在这五年间的平均涨幅却是最高的。背后的原因在于，通货紧缩时，真实利率比较高，导致货币流通速度放慢。在相反的情况下，如1993 年末货币增长率相当高，但来年名义GDP 的增长率更是大幅度上升，货币与来年名义GDP 的比例反而相对下降了。在真实利率大幅度偏低的情况下，货币流通速度加快，具体表现为消费倾向上升，企业存货和农民存量增加。这些情况说明，货币数量和滞后的名义GDP 的比例甚至可以是反周期的，即名义货币越多货币的比例越低。

为了进一步说明较长期内货币供给与货币产出比的关系，图4 展示了1986-2011 年货币增长率与货币产出比增长率的情况。图4 中可以看到M2 增长率与货币产出比增长率在整个样本中呈现弱的正相关，这主要是由于样本期内两个增长率都有下降的趋势。考虑到趋势变化，两个增长率在同期大致上是不相关的。其背后有多种可能的原因，包括近年来社会融资多样化发展快，简单货币指标难以充分反应情况；年度数据特别是年末时点数有多种问题；出口的大幅波动特别是2008-2009 年间的变化对于货币产出比有大的影响；通胀对需求冲击的反应时间并不确定，在很短时间内价格粘性可以导致货币比例与货币数量增长率的正相关。考虑到种种可能的问题，倾向于认为货币增长率与货币产出比增长率有一个负的相关性，也就说，在货币加速供给的情况下，名义GDP 的涨幅比货币增长率上升的幅度大，货币产出比反而下降。

这样的情况在图1 中有所反映。如前所述，年末货币与当年名义GDP 的比例较快上升可以作为货币多发的一个简单度量，如1992-1993 年间的情况。当用来年名义GDP 的时候，货币的比例反而相对甚至绝对下降了。这就构成了图1 中两条曲线不同走向形成的喇叭口。

但是，从较长时期来看，两条曲线的走势是一致的。这个一致的趋势是由另外的因素决定的，与名义货币的多少关系不大。如果认为这个趋势的水平过高或者增长率过高而用简单控制货币数量的办法去解决，实际上改变不了甚至可能越控制越高，就如1997-2002 年通货紧缩期间那样。

有人指出，货币数量与货币比例增长率中讲到1992-1994 年M2 增长率比较高，那时候对应的通胀率也比较高，但是在2004-2008 年的时候我国M2增长率相对比较低、比较平稳，但是2007-2008 年的通胀率却相当高。对此，笔者2007 年曾写过文章谈到货币度量有问题。2007 年时股市大涨，有一部分钱进入了股市也进入了M2 的统计；还有一部分跟股市密切相关的钱，例如基金的钱，证券公司和交易所收入的未分配部分没有纳入M2 统计。这是M2统计里的一些问题。另外，2006-2007 年发的债券比较多，社会融资总量比较大。简单地说，就是用货币指标预测通胀、经济增长速度、名义GDP 等的难度比过去要大一些。但也不完全如此。

二、货币产出比、负债产出比与资本产出比

给定贸易顺差和社会融资结构这些变量，货币产出比或者更广义的流动性产出比的长期趋势与货币或者流动性的多少没有多大关系。这样考虑的话，理解和预测中国货币产出比的长期趋势就有很重要的意义。在1980 年代和1990 年代，对于货币产出比的上升，比较普遍的看法是认为与体制改革和经济转型有关。但是，过去十多年并没有很大的体制变化，继续用体制变化来解释货币产出比的上升就越来越牵强了。这里考虑用资本产生比的变化来解释。

资本产出比指资本存量与GDP 的比例。全社会资本存量并没有直接的统计数据，很多研究者根据历年的投资和估计的折旧率以及期初资本存量来估计一段时间内资本存量的变化。显然，不同的参数会导致估计结果的差别。不过，在投资占GDP 比例上升持续很长时间的情况下，固定折旧率的大小不影响资本产生比的上升。正是从这个角度考虑，这里给出了一个简单估计的结果。要强调的是，不同折旧率对估计的资本产出比的绝对水平有相当大影响，但对过去10 年资本产出比的增长影响不大。这里是强调资本产生比的变化而不是其绝对水平。

图5 展示了1978 年到2012 年资本产出比的变动情况和到2030 年的一个说明性预测。这里也不是要严格预测未来的绝对水平，而是说，资本产生比在未来20 年的上升几乎是确定的事情。1978 年到2011 年，GDP 平均每年增长9.9%，按固定资产投资价格指数缩减的固定资本形成平均每年增长11.8%，这导致资本产出比的显著上升。图中给出的估计是从2.1 倍上升到3 倍左右。对这里的分析来说，2.1 倍和3 倍这些绝对数字并不重要，重要的是资本产出大幅度上升了。图5 阴影部分估计的思路是，GDP 增长率比2012 年稍微恢复以后再下降，到2030年下降到5.0%，固定资本形成占GDP 的比例从2013 年的46.0%下降到2030 年的34.0%。这是假定了一个作者认为的最快下降速度。按这些数字换算，固定资本形成的增长率在2030 年下降到2.6%这样一个极低的水平。从图5 可以看到，即便按照这样一个很低的投资率估计，资本产出比仍会一直上升到2030 年的3.5倍之后才会缓慢下降。

这个示意性说明的要点是区别存量和增量的不同变化。就资本产出比而言，假如说GDP 的增长率不变，投资率也不变，资本产出比会趋向达到一个稳态水平。如果期初的水平大幅度低于或高于这个稳态，那么调整的过程会相对长，可能是好几十年还有显著差距。所以，目前中国的投资率之高在大国历史上是超一流的而且持续了很多年，但未必意味着目前资本产出比的绝对水平也比其他国家高或者高很多。正是由于这个原因，在当前水平与稳态有很大差别的情况下，增量的比例和存量的比例差别很大，增量资本产出比的概念有它的用处，但不能直接从其中推导存量的资本产出比。同样的道理，中国家庭的储蓄率也是超一流的，并且持续了很多年，但中国家庭储蓄存量（不算房价上升引起的储蓄）与收入的比例目前仍然比较低。

那么，资本产出比的上升是否意味着投资效率的下降或者投资太多？首先，例如在2007 年以前的十多年，资本产出比的下降伴随着劳动生产率的快速增长，全要素生产率的增长率可能还是上升的。就像乘客排大队等出租车，可以说出租车的使用率非常高，但如何评价社会效率是另一回事情。从人等车变成车等人，车的使用率下降了，仅此而已。然后，就算真的效率下降了，比如说全要素生产率或其增长率下降，本身也不意味着应当怎么做。就投资而言，需要考虑的是投资的未来边际生产力和资本的机会成本。

资本的来源有一部分是投资主体的自有资金，其他部分则通过融资。如果公司分配了其全部利润再融资，利润不分配或者不全部分配的话也可以考虑虚拟分配和虚拟融资，对其他生产者也这样假定，那么社会融资总额和按成本价计算的资本存量恒相等（折旧在计算利润时已经处理）。这样，资本产出比上升就意味着社会融资总额与产出的比例上升。不考虑虚拟融资的话，如果实际融资与总资本的比例稳定，那么实际融资与产出的比例也会上升。就目前的情况来看，总融资或更广义流动性与社会总资本的比例不下降的可能性很大。单就货币而言，银行融资占比的变化是很重要的因素，但几年内不太可能发生很大变化。因而，在资本产出比将持续上升的情况下，货币产出比或者更广义的流动性产出比下降的可能性不大。

另一方面，如果股权债权融资比例不变并且融资与总资本比例不变，也即资产负债率不变，资本产出比的增加会导致负债与收入（GDP）的比例上升。所以资产负债率和负债收入比（或负债产出比）的不同变化是可能的。这里有三个变量，一是总资产，二是其中的负债，三是GDP。只要总资产与GDP 的比例上升，就可以发生负债与总资产的比例不变甚至下降、而负债与GDP 的比例上升的情况。目前的情况大致上是这样，全社会负债收入比即社会总债务与GDP 的比例在上升，而负债率即负债与总资产的比例没有明显变化。

提高股权融资的比例当然可以降低负债率，可能但不一定降低负债产出比。在这个方面，适当借鉴国际经验有一定道理，但还是要更多根据具体情况考虑。特别是，由于股市融资面临其他方面的问题，社会负债率并没有多大选择空间。

剔除短期经济景气的影响，投资报酬率上升的趋势可能已经发生变化。根据韩国日本等国家的经验，高增长以后产出中利润的份额会有显著下降，在资本产出比继续上升的情况下，投资报酬率面临双重的下降压力。无论是政府还是企业，都需更加注重长期的投资报酬率。

为了更好衡量社会信贷发生总量，最好把政府负债、外汇占款也加到社会融资总量内。但有人指出外汇占款是通过基础货币进入到负债方，通过银行信贷来反映，如果再加到社会融资总量是不是有重复计算？如果简单加上外汇占款确实会有一小部分重复计算，但是按照现在的情况看大部分还是应该算进去而没有算进去的。社会融资总额是指实体经济部门从国内金融市场上获得的资金，定义本身没错。在一个封闭经济里融资方获得的资金和融出方融出的资金是相等的，但在一个开放经济里融入资金和融出资金是不一样的。一边是负债方，一边是债权方，在封闭经济体中二者的债务发生额恒相等、在开放经济体中则不等。中国资本净流出，境内单位借出去的资金和融入的资金有一个差。货币或流动性度量是从资金融出方的角度来度量，而社会融资总量则是从融入方的角度度量。需要看的是哪个指标对预测总需求更有用。这里并不是说社会融资总额这个指标应该包括外汇占款，这是个定义的问题，好比CPI 应不应该包括房价，定义讲清楚就行了。但是从预测有用性的角度看，笔者倾向于使用从融出方度量融资的货币指标，理想的是一个更全面的M2 再加上股票债券等。社会融资总额加政府债券和外汇占款再加一些调整，实际是一个凑合的替代品，期望有更好的度量。

三、2013年中国投资增速与货币政策

关于2013 年我国投资增速粗略估计，投资占GDP的比例会比2012 年上升一点，但是幅度不大。可能全年真实GDP 增长8.3%左右，投资增长率9%左右或者再稍微高一点，这取决于外部经济的变化，主要是出口的情况。这里的投资增长率指年报口径按不变价格计算的固定资本形成的增长率，再加上通货膨胀率，名义投资增长率应该到10%上下。

至于2013年的货币政策，从社会认可的角度看还是低通胀目标，决策层也一直在讲反通胀，货币政策还是主要从这个角度出发。2013年一季度具体的货币政策可以直接看预测，我们看到的各机构对1 年期储蓄存款利率的预测都是3.0%，没有变化。笔者也这样预测。当然在利率之外的微调是随时都会进行的。后面的政策目前还没有看到大幅度变化的理由。金融改革包括利率浮动范围放宽，可能会不断地往前走。

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