私人合伙 灵活有力

在海外基金管理领域，合伙模式被广泛使用，其可信度和回报表现也获得了认可。尤其是规模较小的机构，虽然存在着一定的关键人物风险，但决策制定往往更加灵活，表现也更为出色。

随着企业股东权力越来越大，董事会的监管变得前所未有的严格，合伙似乎已经不合时宜了。然而，至少在基金管理领域，许多投资者依然证明了合伙制的可信度和出众的能力。只是，这种信任的根基是否牢靠？合伙模式确实拥有其他投资模式所缺乏的功能吗？

采用合伙模式的既有精品投资机构，也有多元化的大型投资公司，覆盖面非常广。有时是两个或两个以上的创始人共同持有股权，但更常见的是一个多数股股东和其他少数股权持有者合伙。一个种子投资股东或幕后合伙人的情况也存在着。

瑞士私人银行百达（Pictet）的雅克·德·索绪尔（Jacques de Saussure）称，投资者青睐该模式的原因显而易见。百达银行有8个承担无限责任、30个承担有限责任的合伙人。“首先，我们银行是私有的，因此无需承担来自股东的压力。合伙人持有的股权让他们与公司的长远发展紧密相连。我们拥有与客户一致的长远视角。合伙的结构也带来了稳定—客户最不愿意看到包括投资组合经理在内的关键人员的更换。”

一些投资者表示，合伙企业—特别是小型企业—做事更加努力。“我们注意到一种差异，只有两三个人的公司往往更需要证明自己，能比竞争对手创造出更好的回报。”纽伯格伯曼公司（Neuberger Berman）国际对冲基金投资主管弗雷德·英厄姆（Fred Ingham）称。

问题是，强大的投资文化往往建立在一到两个人的才智和努力之上，这就滋生了关键人物风险。“能有明智、周全的接班人计划固然是好事，但真正的投资天才是罕见的。” 罗素投资（Russell Investments）的多策略投资组合经理威尔·皮尔斯（Will Pearce）称。

评估投资人员的状况是罗素集团投资过程中的关键一环。皮尔斯补充说：“我们高度关注那些极具洞察力、负责运营公司、曾做出最佳投资决策、领导旗舰产品以及成为公司代名词的专业投资人士。”

在合伙人众多（也许是几十个）的公司，接班人问题是长期投资者考量的一个重大方面。“如果上一届股东摒弃了合伙制，并认为他们应该获得所持股权的市场价值，那就会带来大难题，”皮尔斯说，“这是个合理的立场，但对新一届股东来说，这意味着高昂的成本，并可能导致稳定增长进程出现脱轨。”

百达银行相信，它已经顺利解决了接班人问题。“200年来我们一直延续着同样的进程，”索绪尔称，“关键是以账面价值而不是市场价值引入年轻的合伙人。通过这种方式，股本回报率将会很高，使他们可以偿还收购股权可能产生的债务。但当他们退出合伙时，也以账面价值退出。他们明白这一点，这就使交接得以实施。”

接班人问题并非合伙制中权力集中导致的唯一问题。投资者也心存疑虑，担心占主导地位的个人会伺机把公司当做自己的私有机构一样运营。“我们要确保公司的每一个人都不会大权独握，”SEI研究部的欧洲主管贾森·科林斯（Jason Collins）表示，“从操作性风险的角度看，如果想得到最基本层面上的保护，就必须职责分离。”

但是，科林斯也指出了有一个强有力的领导型合伙人的优势，“大股东的存在会提高公司的运作效率。存在三至四个同等权益股东的公司，很少有成功的组织架构。有主见的领导之间常会发生摩擦”。

一些投资者担心，持股集中的合伙企业存在潜在的关键人物风险和欺诈风险，对他们来说，或许可以选择其他的合伙模式。例如，在基金规模近320亿美元、总部位于巴尔的摩的布朗咨询（Brown Advisory），公司给290名员工每人一份股权，以求为他们提供“有意义的权益”。在法律上，该公司不是合伙制，但实际上却是按合伙企业模式运作的。

“公司里任何人的股份都不超过10%，”布朗咨询的首席执行官迈克·汉金（Mike Hankin）介绍道，“在有前途的年轻员工证明自己的实力之前，我们早就在持续地向他们授予股份。其他公司往往在员工入职很长一段时间、证明自己的工作能力后才最终成为合伙人。这种方式的问题是，考虑到税负影响，等到员工证明自己之时，你已经很难给他们提供有意义的权益了。”

汉金认为，在员工入职的第一天就给予股份，将有利于员工的雇用和留任。在成为公司合伙人之前，员工可以为公司创造大量权益。而且这样一来，公司等级层次就很少，从而可以激励员工互相合作，而不是为了职位你争我夺。

而在公司经营遭遇压力时，所有权分散的优势最为明显。例如，2008年的最后一个季度，在许多同行公司的员工拼命想保住饭碗时，布朗咨询却在制定保护客户财富的方案。“2008年秋天，我们与员工谈话并告诉他们，短期的奖金可能会暂时减少，但我们不会裁员。当务之急是确保整个公司平稳运行，而留住客户是实现这个目标的途径。”包括资深合伙人在内的所有员工都被告知，要不断联系客户，让他们安心或重新配置资产。“我们利用电子表格来评价与客户的探讨方式，以及我们提出的问题是否正确。整个过程结束之后，我们感觉确实洞悉了客户的忧虑。”

投资者的感觉是，合伙机构可能会产生更好的业绩。英国CoreData公司的研究表明，在独立资产管理机构中，扁平化程度较高的管理结构可以降低成本。2004-2011年，该类管理结构的平均效率得分为77.3%，表现优于银行、人寿和养老金旗下的资产管理机构，后两类竞争对手的得分分别是70.2%和65.3%。CoreData指出，独立管理机构的员工人数较少，这不仅降低了成本，而且使业绩不佳的人更易暴露。

百达即是一个拥有扁平化结构的公司。“我们的顶层管理者都参与资产管理，”索绪尔称，“在一些大型银行业资产管理机构，高层管理人员对资产管理文化知之甚少，并且其日常工作安排和投资专业人士完全不同。”

虽然鲜有确凿证据证明，合伙机构管理的基金能产生更优的投资回报，但有一点似乎达成了共识，小型机构的表现通常更为出众。“我们通过研究发现，较小的管理资产规模和投资收益之间存在着一定的关联性，”皮尔斯称，“在小型组织中，员工的积极性更高，并且决策制定更加灵活。”