恒大:被制造的内地新首富

■文/东方愚，原名张华，本刊特约财经评论员

在香港挂牌上市并成为中国新首富，恒大地产的许家印这个美丽的梦被一纸中止上市的公告捏得粉碎。但其实，捏碎这个梦的真正黑手，还是躲在背后至今偷笑的投行们。

恒大：被制造的内地新首富

2008年，被媒体爆炒将成为内地新首富的许家印意外变成地产界“悲情第一人”：眼看着其执掌的恒大地产3月28日在港挂牌的脚步很近了，但最后还是没能进门。3月20日晚，恒大在香港联交所网站公告，宣布中止上市计划。

八天之痒？似是而非。所谓功败垂成者，不是不想成，而是成不了，一是因为太想取巧，二或因为自己充当了“棋子”。许家印想着，有国际大投行粉墨登场出手相助，乌鸡变凤凰是水到渠成的事。他失算了。你没有勾践那种冷静，投行就不但成不了范蠡，甚至没有一个是省油的灯――扯皮于是开始了。

内地新首富？

2008年3月12日，恒大地产在香港宣布，计划全球发行29.6亿股股份，融资额在104～166亿港元之间。此前有报道称，恒大储地2倍于万科。瑞信发表研究报告指出，恒大地产的估值高达1208～1321亿港元，超过目前市值最大的内地房地产股碧桂园，恒大主席兼大股东许家印的身家可能超过775亿港元，即将成为内地新首富。

3月20日晚，恒大地产公告称：“有鉴于国际资本市场现时波动不定及市况不明朗，本公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。”

在稍早时候，港媒便传出恒大地产将搁置上市的消息。从恒大地产公开招股生变，到最终宣布暂停上市，前后仅用了3天时间。招股原计划至3月18日中午截止，但恒大地产3月17日突然宣布，决定延长招股时间至3月19日中午止。而在3月19日之后，情势急转直下，本来招股价区间为3.5~5.6港元，有消息称，恒大地产将招股价定在了下限3.5港元。亦有媒体表示，恒大地产的国际配售部分初期足额认购，但由于市况并不稳定，有部分机构投资者临时撤单。

事情从开始就不按许家印的预期发展。

恒大在3月7日至12日的上市路演中，没有获得一位基金经理发出的认购意向，这在近年赴港上市的内地房企中较为罕见。没有获得机构投资者的认可，其实已经意味着许家印“首富”梦难圆。以碧桂园（2007.HK）为例，去年3月尚未公开招股就已募集了35亿元资金。

当时，有人劝说许家印调整上市计划，但恒大依然坚持着。为了吸引散户，恒大的造势活动铺天盖地，在香港的宣传铺到了所有可能到达的角落，目标就是香港的个人投资者。但情况依然不容乐观。3月上旬就有香港证券界人士表示，即使恒大地产逆市IPO成功，也极可能在上市当天跌破招股价。

此前，恒大曾在报告中预测，公司2008年的盈利将接近78亿元，而去年这个数据是10亿元。这意味着，恒大要在今年宏观调控严格、市场环境尚未恢复的情况下，把业绩增长8倍。各投行普遍认为，实现该目标难度颇大。最为乐观的中银国际也只是预计恒大2008年盈利将达65亿元。

也许，许家印的一往无前只是无奈之举。

非常规出牌：底气还是疯狂？

据2006年10月20日媒体报道，特别注重形象的许家印，被曝出2005年是广州的欠税大户，拖了一年至2006年9月，仍欠2800万元。据悉，欠税问题直接导致许家印落选当时的“广州市优秀民营企业”评选，从这一点足可见恒大当时资金链的紧张。

然而，令人称奇的是，恒大又能在很短的时间内“平步青云”。2007年年中，有关恒大有意赴港上市的消息就开始在坊间流传。几个月的时间，恒大如何实现“逆转”的呢？

他搭乘了国际投行这一云梯。

2006年11月底，恒大与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，由三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。接下来，2007年8月，恒大地产通过另一上市保荐人瑞信担保，再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款等，9月，恒大通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元，用于购买土地。

有了投行在后面撑腰，恒大拿地速度之快、数量之多，令人惊叹。之后恒大的招股书显示，恒大截至2007年底的土地储备达到了4580万平方米！

当然，恒大借钱买地前与投行都有协议的，比如向美林的1.3亿美元借款是以御景半岛项目作抵押，而向瑞信的4.3亿美元借款则是以恒大部分子公司的股本权益及土地使用权等做抵押。

恒大的非常规方式出牌更可从两处细节中觅得。一是去年恒大的“广告找地”：在上海和武汉等地媒体上刊登巨幅广告，内容为“诚寻市区及周边区域地产项目”；二是今年3月恒大宣布旗下在广告的4个楼盘（御景半岛、金碧新城、金碧世纪花园以及金碧领秀国际）逆市涨价，同样通过在媒体上大幅广告的形式，“涨价5%”，“再涨5%”，颇为吸引眼球。

疯狂拿地、逆市造势，许家印的步子迈得太大了。这是恒大的底气，还是恒大的疯狂？

投行是慈善家？

接下来，笔者采访了恒大两个楼盘的几位业主，他们列出来一堆问题，包括装修质量、隔间效果等，怨言不少。同时，恒大告业主侵害其名誉权并索赔3000万元，却成为地产界的一则奇闻被人们深深记住。

而之前恒大在A股市场的一进一出，也颇受微词。

2000年左右，“琼能源”是有名的庄股，为当年的南方证券等投机力量轮番炒作，其业绩玩起“过山车”。当2002年8月许家印以5442.38万元的价格拿下“琼能源”26.89%的股份实现控股权时，声称“琼能源”是一个“干净而且不错的壳”（后先后易名“恒大地产”与“绿景地产”），他在接受媒体采访时称“恒大从来没有想过在股市上捞一把就走，而是希望培育一个地产界的蓝筹股”。但成功实现借壳上市的恒大，却难以通过股市觅得自己急需的资金。其资本需求自始至终都依赖于银行。2003年4月，恒大集团将其持有的占公司总股本的26.89%的社会法人股，全部质押给中国建设银行广州市越秀支行，其后持续三年将上述股权质押。依赖银行的局面未有改善。

许家印最终食言了。恒大将千辛万苦买入的“壳”再次卖出，2006年8月，许家印最终以套现7889万元弃壳离场。此后，恒大开始与对内地房产市场兴趣极浓的外资投行进行了亲密接触。通过与外资投行的几轮资本运作，恒大获得了合计73亿元的运作资金。这也为恒大2006年开始的疯狂扩张提供了充足动力。

与资本市场的翻云覆雨不同，恒大在经营运作方面，一直呈现资金欠缺的状态。按公开资料统计，2003年末，刚实现借壳上市的恒大，通过经营活动还能获得近4000万现金流入。但进入2004年后情况便不容乐观，当年公司经营活动产生的现金流量净额为－2000万元。2005年净利润有500多万元，但经营活动产生的现金流依然为－1400万元。而且这两年恒大基本没有扩张发展。到了2006年一季度，由于扩张开始，恒大甚至出现了3800万元的经营现金缺口。换言之，从2004年开始，支持恒大正常运作的现金均源于筹资。

2006年8月的弃壳离场相比起初的5442.38万元投资而言，净赚了2400多万元。不排除当时就有国际投行向许家印献策──果断弃壳，为以后“出海”铺路。不过当时正值恒大被曝出“欠税门事件”前夕，所以又可解读为恒大弃壳与其资金链紧张密不可分。财报显示，这一年的一季度，恒大地产经营活动产生的现金流缺口达3853.68万元，入不敷出甚为严重。

而据恒大赴港上市的招股书，截至去年9月30日，恒大地产总资产约为148亿港元，而负债却高达140.67亿港元，其资产负债率超过95%！截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额就达到了111.334亿元。

另一个疑问来了：对于一个产品质量一般、社会声誉平平、资本运作乏力、财务报表一团糟的地产企业，美林、瑞信等投行在和恒大接触及后来的大额放贷之前，不可能对这些情况不了解，那么，他们为何以近乎“慈善家”的姿态，频频对恒大大方出手，慷慨解囊呢？

为何选择恒大？

对恒大和许家印来说，最好的算盘是顺利到港上市，做大市值“造血”、促进资金周转、偿还银行贷款等，一箭N雕。至于上市后盈利的可持续性，则不是当务之急需考虑的事。然而，他以及他身后的投行们没有想到的是，从去年10月开始，监管部门对房地产市场融资再融资进行了一场以前罕见的严格设卡或设限，尽管今年一二月份合肥城建与滨江地产先后进行IPO，但市场的低迷并没有马上出现转机。香港则受美次贷危机的拖累，整个环境亦不景气。

而对投行来说，他们的动机则值得好好玩味。

根据恒大的招股书，机构投资者与恒大签订的协议非常苛刻，或者说，恒大给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%；若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。上市后，机构投资者股权将稀释至3.66%；恒大集团董事局主席许家印则持股68.16%，重新实现对恒大地产的全权掌控。

在市场不好的时候，PE（本益比）的风险开始呈现。恒大延迟上市的风险远远不在于其资金上的困境，而在于他要不断地通过推高自身的市盈率去满足机构投资者的回报要求。如若最终上市失败，其还要承担股权回购的风险。

按照美林这些国际投行的思路，即使回报率看起来丰厚，也会考虑政策风险等因素，从而不敢贸然行事，更何况恒大这一标的物本身的品牌估值就值得商榷。恒大不是阿里巴巴，后者的机构投资者愿意将持有的股票锁起来长达两年，前者恐怕不行，6个月禁售期一过，猛虎可能就要出笼。

事实上，跟许家印一样，这些投行也在赌，赌中国房地产市场投资仍处于上升周期中。而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱投资给中国的房企，还可以增值。炒一单上市业务，属快进快出，但炒无妨。那么，为什么投行们选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做一些项目呢？答案很明了，万科一来不缺钱，二来，即使有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，许家印上来就是大手笔──出让约33%的股权，加上相关抵押，这等于是直接给投行送钱，投行们何乐而不为呢？

恒大搁浅，投行傻眼？

恒大上市搁浅了，有人说，许家印傻眼了，国际投行傻眼了，“搬起石头砸自己的脚”。在笔者看来，前半句说对了一半，后半句则正好相反。

为什么这样讲呢？许家印谈不上“傻眼”，因为他就像一只被赶着上架的鸭子，必须往前走，既然是一场从“欠税大户”到“内地新首富”的豪赌，风险自然不小，这一点对于自始至终都处于颠簸状态的许家印来说，他比谁都清楚；所以遭遇上市搁浅对其的压力，并没有外界传称的那么大。

问题的焦点就集中在许家印的军师──几大投行身上了。实际上，上市搁浅，甚至往最“坏处”想，以后恒大若破产，投行们或将视为契机――一次低价入主的契机，就像摩根大通一开始给出的收购贝尔斯登的价位：每股2美元，让人瞠目结舌。

或有人讲，笔者这种推断绝属“阴谋论”。那么，且慢,看看最近的动向吧！在笔者完稿的时候，得知恒大或将可能以增发方式私募资金。很简单的道理，现在国内外市场环境和政策环境都未转晴，机构投资者凭什么要继续为恒大烧钱呢？

不排除机构投资者在权衡后选择继续为恒大输血，以博将来完成上市。但是也要知道，通过私募增发新股，机构投资者占恒大地产股权的比重便会进一步增大。而根据恒大的招股书，恒大上市时间越晚，投行们得到的回报率越高，而恒大抵押的土地等资产均属优质资产。况且投行从一开始寻找“猎物”时，首先想到的就是稳妥的退出机制，怎么可能轻易被套呢？

这件事让我想起了当年国美并购永乐过程中，操纵者大摩的“魔鬼”角色。不断调高永乐评级推动其股价上升的是大摩，解禁期一到马上减持并几乎同时一面调低永乐评级一面增持国美并调高其评级的，也是大摩；大摩看着永乐难以达到与自己签订的对赌协议时，更是展开系列环环相扣的资本运作，来了一把“破坏性开采”，其结果是自己赚了个盆满钵满。所谓“对赌协议”，也就成了个只赚不赔的“大馅饼”。现在的恒大，有没有一点像当年的永乐呢？

谁最后买单？

一个不会改变的趋势是，尽管我国不断加大对房地产市场宏观调控的力度，国际投行等机构投资者将会步步为营，甚至必要的时候可能对“恒大们”采取逼宫。据统计，今年一季度，中国私募股权投资市场共披露案例数量27起，投资金额23.09亿美元，房地产、物流以及能源等行业为重点投资领域。有人戏称，国际机构投资者比中国房企还热爱中国的热土，听起来有点酸，但却一言道尽背后的利益取向。

2月27日，恒大召集南方某市各大媒体来个“感情大交流”，个中的含义不言自明。社会活动方面，这厢是捐款千万支持贫困户危房改造，那厢是赞助第49届世乒赛。可以嗅出，恒大最近两年内仍是粗放的管理模式，但对外表的社会形象关注度加大了。不过，与其认为这是一个企业社会责任的外在表现，不如说是吃一堑长一智洞悉改善政府关系重要性后的亡羊补牢之举。

事实上恒大的精彩故事才刚刚开始。

上市折戟后，多方利益的博弈才算正式拉开帷幕。内资银行如浦发给恒大的50亿元的授信额度，是否与宏观调控大政策相悖，其退出机制又是如何？当拉锯过程中相关业主利益受到损失时，谁来为其代言？如果事态进一步向着“恶化”的方向发展，投行有可能反戈一击时，恒大如何突破“棋子困境”，有关监管部门或当地政府部门将会怎样表态？同样，如果恒大不久后重新上市博得皆大欢喜，谁为不久后国际资本抽身而逃的残局买单？

突然想起一个细节。当有记者问许家印当初是如何拿下那些投行时，他说，“当时他们谁都不懂这些，我是亲自上的。”这句话不禁让人对恒大的管理模式心生唏嘘。难怪国际投行发现搞定许家印比搞定那个登山的王石要容易得多了。■

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