财政政策和经济景气共振

二季度风格转化出现苗头.转换催化剂不在于货币政策与经济的共振.而在于财政政策与经济的共振。周期性行业利润占比很难有大幅度提升，但是较低的超额收益和估值将促发阶段性行情。

二季度风格转化苗头初步出现，市场关注焦点有望逐步向中大市值转化。转换催化剂不在于货币政策与经济的共振，而在于财政政策与经济的共振。从经济景气来。看，二季度通胀快速上升，对实际收入增速和消费支出是负向因素。虽然投资增速回落，但区域振兴规划主要内容仍是投资，结合出口带动的工业企业投资和房地产投资，投资增速可能未必下来很快。

财政政策预期也将从需求、产业和区域三个层面不断推进。(1)需求政策着重从外需向内需转变。一方面强调通过收入分配、医疗保障等政策促使消费提升，另一方面强调对投资结构的调整。外需驱动经济增长下的投资，更多的是“两高一资”行业自身的投资和产能扩张；而内需驱动经济增长下的投资，更多的是区域振兴下的基础建设和保障性住房建设。2009年固定资产投资增速高达30‰但投资主要动力来自于基建项目相关的运输、电力等行业，而制造业产能扩张在2009年较2008年进一步下滑；(2)产业振兴着重传统产业改造和战略新产业的提升。通过淘汰、兼并等方式对传统产业改造，通过政策支持科技等新产业，(3)区域政策着重强调城市化、主体功能化。

消费升级面临实际收入增速下降

虽然从政策的角度来看，支持消费的政策导向依然确定，消费升级仍然是长期可以期待的方向。但对于股票市场来说，对消费的期待已经大部分体现在股价中。

随着CPI逐步快速上升，实际收入增速将快速回落，这对消费支出增速的提升有较大的抑制作用。无论是中国还是美国，实际收入增速是衡量消费增长的较好指标，而消费支出增速回落对可选消费是一个负向的因素。

从利润角度看，当PPI上传CPl时消费品企业的利润率将受损。CPl可以跟踪消费品的出厂价，PPI是工业品出厂价可跟踪消费品的成本，从通胀的结构来看，PPI已经上穿CPI了，我们宏观预计二季度PPI为6.2％.CPI为3.6％.PPI-CPI的价差将继续扩大，消费制造业的毛利率将受挤压。

关注投资结构调整

全球经济去杠杆式复苏使得地产对于经济拉动作用在弱化，重工业化在经济占比可能滞涨，因此可以预判传统周期性行业增速长期回落可能是必然的趋势，这将会使得传统周期行业的估值体系下移。长期的下降并不排除景气周期恢复带来的阶段性机会。从需求的角度来看，固定资产投资主要依赖于财政刺激、地产投资和工业投资。从财政刺激力度来看，虽中央财政剌激力度减弱，但区域振兴规划的执行将带动基础建设投资。虽然中央对于地方项目的过快扩张问题已经开始有所重视，但对在建项目的仍持支持的态度。从工业投资看，外需短期内将继续受欧美补库存周期的影响而保持较为强劲的增长，出口增速回升将促使工业投资上升。从地产投资来看，二季度的地产投资仍处于高增长期。

商品房销售低迷下对地产板块保持谨慎，但在保障性住房投资支撑下对房地产投资仍乐观，对于保障性住房开发投资按照9000亿总投资额，减去2009年完成的1318亿后，平均分到2010年将增长到3841亿，对于2010年的房地产投资增速贡献为7％，我们预测2010年房地产投资17％～21％，由此对下游行业的拉动仍然存在。

同时，二季度随着加息兑现，银行的净息差扩大，银行收益率扩大，银行研究员估算，仅翘尾因素，或已贡献10BP的息差上升。关于资产质量，市场当前比较关注的，主要是政府融资平台的风险。对此，我们银行研究员的观点是：融资平台，可能蕴含一定的风险，但风险远没想象的大；同时，对于上市银行的影响，则更小。

从产业链联动的角度来看，可选消费和机械、重卡绝对销量维持高位，订单增加和产能达到极限，需要增加新的资本支出，中上游甚至信息技术都会先降低库存，然后扩大生产补库存，从而导致内部的乘数效应，使得企业定价能力上升。

从短频的中观数据看，入春开工良好。从近期钢材价格和库存看，入春后钢材库存连续3周下降，钢价持续回升，煤炭库存下降，用电量大幅增长，均反映开工情况良好。铁矿石国内现货价、进口现货价、协议价走势基本一致，钢铁板块的超额收益与钢材价格和铁矿石价格均表现出较好的正相关性，这至少说明，铁矿石涨价不是制约钢铁板块的决定性因素。

科技成未来经济新引擎

科技是唯一有可能在未来成为经济新引擎的行业。中国人力成本上升也使得依靠廉价劳动力获取超额利润的盈利模式将越来越困难，为了保持盈利能力，企业也会增加科技的投资，带动科技需求。

从日美的经验看，工业化后期，纺织、钢铁等传统工业的比重逐步下滑，而信息设备等新兴工业的比重不断上升，构成了产业结构的优化升级。美国信息产业占GDP的比重从1993年的6％到2000年的11.3％，经济增长35％的贡献来源于IT产业的增长。从中国当前的产业结构看，重工工业仍是主导，新兴产业的发展空间很大。从中美股市结构看，中国高科技、生物科技、新能源等科技领域占比远低于美国。

从景气的角度看，经济复苏初期和中期是科技股最佳投资时机。实证分析，美国、中国经济先行指标与科技股相对大盘的超额收益看，美国的经济领先指标ISM指数和OECD领先指数走势均与科技板块的超额收益一致。根据我们宏观分析师的观点，美国和欧洲先行指标二季度仍处于上升阶段，因此科技行业的超额收益仍将维持。不过需要动态关注美国和欧洲经济领先指数向下的风险。

从美国SP500的市值占比我们可以清晰的发现经济周期的规律，以科技为主要驱动力的经济周期中信息技术市值占比就排第一，而在以房地产为主要驱动力的经济周期中金融市值占比就排第一。目前美国信息技术市值占比到了20％，成为了sP500市值占比最高的行业。

从A股市值来看，1998-2005年中国有着强烈的重工业化特征，因此工业的市值占比最高。2006年地产驱动的牛市加上银行上市，使得金融成为占比第一的行业。中国科技公司比重太低，信息技术A股中仅4％。

低估值催化阶段行情

如果从历史超额收益和估值的标准来看，主要应该有三个方面：其一是回避超额收益过高的行业，其二是回避估值较高的行业，其三是选择利润占比逐步提升，但市值占比上升的行业。我们的结论是：虽然长期来看周期性行业市值占比和利润占比很难有大幅度提升，但是较低的超额收益和估值将促发阶段性行情。

从行业的超额收益来看，尽管市场没有实现跨年度行情，但是科技和消费基本上实现了3478点以来的强势上升。2010年超额收益较高的行业是电子元器件、餐饮旅游、信息设备、纺织服装、医药，从估值对比来看，电子元器件、餐饮旅游、信息设备、医药生物估值较高。金融、钢铁、建筑建材、采掘较低。从目前行业市值占比与2010年预期利润占比来看，消费和科技的市值占比和利润占比均处于底部空间，未来有望随着利润占比的上升，市值占比也在上升。建材、房地产、机械、家电的利润占比超过历史平均，而市值占比低于历史平均。虽然金融利润占比仍有较大的提升，但是市值占比较大，难以有显著的超额收益。

结合以上分析，我们建议重点关注行业是：交运、建材、煤炭、科技、银行。

_(作者单位：华泰联合)