金融机构创造

摘要简述了买断式回购的特点，对风险的防范，以及买断式回购的影响及意义，包括买断式回购的定价和套利策略。

关键词买断式回购做空金融

2004年4月18日财政部、中国人民银行及中国证监会联合发出《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》（以下简称《通知》），中国人民银行一号令《全国银行债券市场债券买断式回购业务管理规定》（以下简称《规定》）也同时颁布。中国人民银行一号令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》实施时间则要视全国银行间债券市场和证券交易所债券市场在年内的准备工作情况确定。

所谓国债买断式回购交易，是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为；全国银行间债券市场、证券交易所债券市场为国债买断式回购交易的指定交易场所。

1买断式回购的特点

《规定》要求，市场参与者进行买断式回购应签订买断式回购主协议，该主协议须具有履约保证条款，以保证买断式回购合同的切实履行；市场参与者进行每笔买断式回购均应订立书面形式的合同；买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回；进行买断式回购，交割时应有足额的债券和资金；买断式回购以净价交易，全价结算；买断式回购的首期交易净价、到期交易净价和回购债券数量由交易双方确定，但到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价；买断式回购的期限由交易双方确定，但最长不得超过91天；交易双方不得以任何方式延长回购期限；买断式回购首期结算金额与回购债券面额的比例应符合人民银行的有关规定；进行买断式回购，交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。设定保证券时，回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结；进行买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。

虽然买断式回购的交易品种包涵了全部可交易现券，但是其期限相对于质押式回购的最长期限365天而言却大大地被缩短，究其原因可能是管理层出于降低风险的目的，事实上，质押式回购的绝大部分也都集中在短期内，因此从单纯融资的角度来看，买断式与质押式在品种和期限方面基本类同。

另外,由于质押式回购与买断式回购标的资产以及自身特点的相似性，二者具有一定程度的比价效应，到期结算全价一般将难超过首期现券全价加市场利率决定的回购利息，否则就会存在无风险套利机会。投资者可以通过买断式逆回购融券来取得较高回购利息收入，然后将融入的现券进行质押式正回购来抵补初始资金，并支付较低利率成本，从中取得无风险收益，实现无风险套利。

综上所述，到期结算全价的日常波动范围理论上将基本稳定在标的债券首期全价与该全价加上参照市场利率的回购利息所得总额之间，并且同时受条文规定的价格下限和受市场自发均衡制约的价格上限的约束，因此就不具有大幅异常波动的市场风险。值得注意的是，尽管规定本身未对标的债券的利息归属单独列述，但对到期净价加新增应计利息低于首期净价作出明文禁止，而对到期净价可能低于首期净价却未予禁止，以上行文本身表明在买断式回购当中允许回购方实质享有标的债券在回购期间的新增应计利息，从而取得和封闭式回购同等的融资待遇。

2买断式回购对风险的防范

为了控制买断式回购的违约风险，《规定》要求对违约事件采取事先防范和事后救济与追究相结合的处理方式。

从事先防范的角度，主要在个案层面采用保证金或保证券，具体金额由“交易双方按照交易对手的信用状况协商设定”，该保证金或保证券的设置客观上也将会加大交易方融资或融券的实际成本；在市场层面则从单家市场参与者入手，在单个交易品种上规定其买断式回购融券余额不得超过该券流通总量的20％，在所有品种上规定其买断式回购融券余额不得超过其在中央登记公司托管自营券总额的200％。从事后救济与追究的角度，主要采用举报确认、仲裁或诉讼、行政处罚等相应处理方式。

考虑到买断式回购当中的放大效应，做空者在到期前，可以不断放大所持有债券，而如果将持有单只债券的比例控制在20％以内，即使在回购者判断失误的情况下，风险也不致于太大。而关于200％的规定，则是给回购操作者一个总量的事先防制，也使得监管部门在交易成员出现了超过200％的限制时能够及时的采取冻结其在登记公司的债券总托管量而有效地防止风险蔓延。

另外,《规定》还出台了对违约事件的应急措施，若买断式回购发生违约，对违约事实或违约责任存在争议的，交易双方可以协议申请仲裁或者向人民法院提讼，并将最终仲裁或诉讼结果报告同业中心和中央结算公司。同业中心负责买断式回购交易的日常监测工作，中央结算公司负责买断式回购结算的日常监测工作；发现异常交易、结算情况应及时向人民银行报告。

除了以上对风险的防范措施外，金融机构在实际操作中还应该注意对信用风险的回避。回购协议是一种高质量的信用工具，但交易双方仍都面临信用风险。对回购方来讲，如果交易后市场利率下降，债券价格上升，对方客户不允许回购方按协议购回，那么回购方就会蒙受损失。而对返售方来说，承担着回购方到期无力购回债券的风险。为了减少回购交易的风险，使回购交易市场健康发展，一般都采取以下两项措施：

(1)要求回购债券的市值大于融资额，这会使回购协议的风险大大降低。这种债券市值与融资额之间的差额称作垫头，一般垫头为1%～3％，当回购方信用较低或债券的流动性较差时，垫头可达10％以上。

(2)当债券的市值增加或减少某一百分比时，就相应的调整回购协议。如当债券市值减少时，可以要求回购方补充相应数额的债券，或归还相应数额的资金。

当然由于《规定》中买断式回购的市场参与者均为银行与证券公司等大型金融机构，信用等级较高，因此发生信用的风险的可能性也就比较低，但是在操作中也不能忽视这种风险。而未来交易所出台的买断式回购交易中，交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强，应该更加重视风险的防范。

3买断式回购的做空机制

由于买断式回购自身的特点，我们可以将买断式回购看作是一笔国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。不难看出，通过这个国债空头，投资者可以在协议期间获得一笔资金，并在协议结束后重新获得国债，因此满足了投资者对资金的短期需求，并且为投资获得买卖价差提供了空间。

但是这种做空机制也增加了市场的风险，管理层在设计的时候也考虑到了这方面的问题。如对于买断式回购最长期限不得超过91天的规定。由于期限较短很明显有以下几个好处：一是空头放大的次数和倍数在缩小；二是对市场未来的判断偏差更小,从而带来的波动更小；三是利于清算及监管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就较小，不至于对目前的封闭式回购形成矫枉过正的效应。之所以与交易所的期限不同，主要是人民银行考虑到银行间市场成员大多是由商业银行、保险公司等风险防范要求很高的金融机构构成，一旦市场波动过大，这些金融机构的流动资产价值就可能大幅度贬值，从而更大地影响整个金融市场。

总体而言，此次人民银行对买断式回购的几条具体规定旨在引入做空机制从而引导市场朝更公开、公正方向发展的同时，力求最大限度地防范可能出现的风险。而未来交易所出台的买断式回购可能在品种、期限以及仓位的规定方面会较银行间的有一定区别，究其原因在于交易所的参与者承担风险的意愿和能力更强。

显而易见，买断式债券回购是一次重大的金融创新，有利于形成债券市场做空机制，改善债券市场的流动性。

4买断式回购的影响及其意义

在买断式交易模式下，国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通。在更深层的意义上，对于逆回购方而言，由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出，到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息，因此在买断式回购过程中进行上述债券和资金的并行操作时，其交易行为实际上恰好可以拆解为：一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易，以及一项融出资金后到期收回本息的资金拆借交易。因此，买断式回购交易实质上是融券卖空账户和资金拆借账户的并行组合。一个相应的重要结论是,逆回购方在买断式回购中能以全额资金保证的方式，实施定期偿返原券的国债卖空交易。

买断式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配。因此，逆回购方可以有三种选择:抛出抵押债券，在回购期末购回完成交割;用抵押的债券再进行正回购融资，期末反向操作完成交割;继续持有债券。可见在买断式回购下投资者可构建的盈利模式较封闭式回购时丰富得多，不仅可以继续进行多头效益放大模式、回购利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空头效益放大模式、套期保值模式、债券组合套利模式、回购利率组合套利模式等众多新的盈利模式。

从市场效应来看，买断式回购将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机制。买断式回购采取净价报价交易方式，其到期交易价格除反映融资融券活动的成本以外，还反映对标的债券远期净价的预期，进而反映市场对利率变化的相应预期，该市场预期因素将为发行人与投资人的利率决策提供重要依据。与此同时，融券卖空、对冲保值、抵补套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高债市定价效率，并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线

5买断式回购的定价

上文中曾经提及，根据买断式回购的特点可以将买断式回购看作是一个国债空头与一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头组合。因此就可以通过对组合中两种资产的定价来解决买断式回购合约的定价。

假设:

S：国债目前的市场价格

X：国债回购的协议价格

R：无风险收益率

?驻t：国债回购期限

I：国债利息的现值

若国债的正回购方以当时的市场价格S出售给逆回购方，到期以协议价格X购回，则我们可以直接利用远期或期货的定价公式来对买断式回购进行定价。

可以得出买断式回购的价值为：

S－l－Ke－R?驻t。

我们发现买断式回购与期货或远期合约的定价公式相同，原因在于在远期和期货合约的定价公式中将远期价格视为现价的期望，因此将远期价格按照无风险利率贴现就等于现价。而在买断式回购的定价中并没有此假定，因此在实质上二者并不尽相同。

(S－l）eT?驻t。因此交易中的远期价格将在一定意义上成为市场的重要指标，对完善合理市场收益率曲线，形成无套利的有效市场，债券合理定价都有十分重要的意义。

由于笔者知识水平有限，对于买断式回购的定价还存在着很大的不足和缺陷，谨希望能对读者对买断式回购的定价有所帮助。

6买断式回购的套利策略

套利操作是买断式回购的主要盈利方式，买断式回购套利可以分为单券套利和投资组合套利。

(1)单券套利主要有单向放大套利、券种间利差套利、掉期套利、回购利差套利。

(2)买断式回购投资组合交易策略。凸易策略是常用的投资组合交易策略，指的是构建一个凸性为正的投资组合，只要整体收益率曲线发生平移，无论上移还是下降，投资组合都能获利。通常可以利用构建蝶型套利投资组合来实现构建凸性投资组合的目标。蝶型投资组合配置策略可以在控制整体利率风险的基础上，利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。在未来市场推出买断式回购交易后，基本上不需要占用投资人自有资金，就可以做到无成本套利，对于投资人来讲，属于额外的风险收益。因此也可以通过蝶型投资组合进行放大套利，有效提高整体资产的回报水平。另外蝶型套利在控制操作风面方面的优势也非常突出。蝶型组合套利策略由于有多、空两部分仓位的平衡，可以有效地规避市场系统性利率风险，相对于多层回购套利等其它套利策略，这种操作策略的整体风险要小得多。

参考文献

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