资产证券化风险隔离制度的法律分析

资产证券化就是以金融机构或者其他企业持有的缺乏流动性、但能够在将来产生稳定现金流的资产为基础，由发起人、承销商、服务人、投资银行、信用提高机构、资信评级机构等多家主体参与，通过风险隔离、信用增级等技术将资产转换为可以流动的证券，并在金融市场上销售和流通的过程。在证券化过程中，从基础资产的选定到证券的偿付，众多主体形成纵横交错的法律关系网――发起人和债务人之间的融资法律关系，委托人和受托人之间的信托关系，特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)和发起人之间的资产转让关系，SPV和证券承销商之间的承销关系等等，牵涉到合同法、公司法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、税法……可以说，资产证券化相关法律构成了系统的法律工程，法律在资产证券化过程中起着重要的规范和保障作用。

一、设立证券化过程中的防火墙――特殊目的载体SPV

资产证券化风险隔离机制的重要组成部分――SPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，它近乎于一个空壳公司，只拥有名义上的资产和权益，其实际的管理委托他人进行。通常情况下，拟证券化的资产由发起人管理；而其权益则要全部移交给另外一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券；受托管理机构收取证券本息并分配给投资者；此外，SPV的证券发行和承销工作是委托投资银行完成的，信用增级和信用评级则是分别委托担保机构和评级机构进行。

尽管SPV不承担实际的管理工作，但是它的设立是资产证券化交易结构的中心和关键，因为正是通过SPV的作用实现风险的隔离，保障证券化交易的安全。

(一)SPV自身破产风险的隔离

在设立SPV时，首先要使SPV自身远离破产风险，使之免受自愿或强制性的破产，以保障资产证券化全过程的安全；证券化当事人在构建SPV时，要使SPV符合一定的法律标准，这些标准对实现破产隔离非常必要：

1.限定SPV的经营范围。一般情况下，SPV是一个新成立的实体，从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。但是，如果SPV不只从事同证券化交易有关的业务活动，则与资产支持证券无关的业务活动产生的求偿权可能会导致SPV的破产风险，因此，要想使SPV远离风险，SPV的业务必须唯一，只能从事证券化业务，不允许发生与证券化无关的负债。应在SPV的章程、协议等中规定，除交易规定所必须进行的活动外，SPV应完全禁止进行任何其它的经营和投融资活动。除非交易的当事人允许证券的评级反映出这些业务活动的实体资源、现金流以及偿债能力的影响。

2.设置独立董事。这一结构设计主要是对SPV主动申请破产的制约。SPV结构设计效果仅仅是“远离破产”，而不是“防破产”，从破产立法的宗旨来看，在公平保护债权人利益的同时，更多是能使债务人解脱枷锁，保护债务人的利益。因此，如果SPV确因某些事实出现了资不抵债的情况，一味禁止其自愿申请破产显然是有违公共利益的。在实践中，通常将SPV设立为一个“孤儿公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的独立于发起人的外部董事，来尽量限制SPV的自愿破产申请。独立董事的最大特点在于其独立性――独立于公司及其管理层。正因为如此，在执行破产程序、实质性地改变SPV的目标和修改文件时，应征得独立董事的同意，该独立董事在决策时应该以投资者及股东利益为出发点，除非SPV确实出现了资不抵债的情形，否则不能对破产轻易投赞成票，反之则有违信义责任，有面临被诉讼的危险。

3.不能进行并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产销售，也不能对组建文件进行修改，这一要求保证了资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并、合并及任何形式的重组、解体、清算或资产销售的破坏。

如果资产证券化中SPV的构建没有完全遵循独立机构的设置，没有独立的法律地位，并且法院认为发起人成立SPV并向其转移资产的行为构成了对社会公共利益的损害，法院就有可能会运用公司法中的“揭开公司面纱”理论，判决SPV对发起人的债务承担连带责任，甚至合并到发起人的破产程序中去。为了避免和母公司合并，SPV必须遵守独立契约，如建立独立的账簿和档案，保留独立的账户，隔离自有资产和其他实体的资产等。

4.对债务的限制。SPV除了履行证券化交易确立的债务及担保义务外，不得再发生其他债务，也不得为其他机构或个人提供担保，除非后来发生的债务满足以下条件之一：(1)新发行证券信用等级至少和前次发行的证券的信用等级相同；(2)新发行的证券完全从属于先前发行的证券；(3)除满足支付评级债券后余下的现金外，对发行人拥有的资产无追索权，并且新债务因资金不足得不到履行时，新债权不得对发行人提出补偿请求。SPV的债务一般局限于资产支撑证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务。

对新债务规定的第一个限制条件使新证券的发行不会增大SPV的风险，第二个限制条件保证了新债务的持有人不会影响SPV的资信，也不能或不愿提交SPV的破产申请。

(二)同服务人的破产风险隔离

如果证券化资产产生的收入保留在服务人的自有账户中，那么，在服务人提交破产申请，资产产生的收入就会滞留在服务人的自有账户中，这就必然延迟甚至危及了对资产支持证券本息的偿付。此外，在资产产生的收入和服务人的自有资金混合的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于对证券本息的按时偿付。

为了避免上述情况的发生，SPV和服务人的服务协议中通常规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，但在这一时期结束之后，证券化资产的收入必须存入规定的账户之中。在满足了上述的要求之后，证券化结构就保证了服务人的破产不会影响到证券投资者利益的按时偿付。

(三)同原始债务人破产风险的隔离

在个别原始债务人无力偿还债务的情况下，资产支持证券的持有人能否得到按时支付呢?证券化结构通过构建资产池(Asset Pool，即将不同利率、期限相同的资产组合在一起)保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。资产池中包括若干不同债务人的债务，SPV可根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。因此，证券化交易架构的设计将个别债务人的破产情况考虑在内，并采取措施平息了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎不受债务人破产风险的影响。

二、SPV设立方式与实销售――同发起人破产风险隔离

证券化的发起人通常就是原始权益人。证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常营业产生影响，也不会影响对投资者的按时支付。为了实现这一目标，证券化交易的架构者不仅要保证发起人不会和SPV合并，还要确保证券化资产从发起人到SPV的转移会被定性为真实销售，而不是担保融资。

(一)SPV的设立方式

SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

从各国资产证券化实践看，SPV可以有如下组织形式：(1)公司形式。公司形式是美国、英国等国家证券化操作中SPV最为常见的组织形式。采用公司形式能够把一个或者一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否相关联。这样就可以大大地扩大了资产池的规模，从而可以摊薄证券化交易的较高的初始发行费用。而且还可以在同一次交易中发行不同等级和不同种类之证券，这也就增加了SPV的灵活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是资产证券化中SPV的组织形式之一，但相对于公司形式SPV的运用程度，则要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。(3)信托形式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权，转移的资产的所有权就属于SPV。从发起人处分离出来的信托资产具有独立性，不受发起人以及受托机构破产的影响，发起人的债权人不能对此特定资产主张权利，即使委托人、受托人任何一方主体发生死亡(主体资格消灭)、辞任等变动情形，信托法律关系继续存续，信托财产的独立性也不受影响，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。因此，信托形式的SPV，由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人SPV，基于信托财产的独立性，资产转让“真实销售”的实现较其他形式的SPV容易取得。

(二)真实销售

如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍就保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，投资者只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，其利益就会受到发起人的破产风险的影响。反之，如果资产的转移为“真实销售”的话，那么发起人就实现了资产的表外处理，拟证券化资产被移出资产负债表，SPV拥有该项资产的所有权，即使发起人破产，证券化资产也不被作为破产财产，这对投资者的利益至关重要。因此，真实销售能够使证券化资产和发起人的破产风险相隔离。

界定交易是真实销售，还是担保融资，各国法律的侧重点不同。总体而言，可以分为：一类国家以英国为代表，这类国家对证券化交易的界定更注意形式而非实质，他们认为，只要金融资产证券化坚持采用销售形式，那么即使交易在商业效果和法律性质上与资产担保的融资相同，法院也可将证券化交易视为销售；另一类以美国为代表，它的界定标准是重实质而轻形式，尽管当事人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法庭往往忽略当事人的意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。在美国一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是“真实出售”：资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；证券化资产的风险完全移转给SPV；证券化资产的受益权完全移转给SPV；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件等。 综合起来，影响真实出售和担保融资的认定的因素主要包括：追索权、赎回权和对剩余的索取权、定价机制、管理和控制帐户收人等，即如果存在以下情况将被认定为真实出售：SPV对发起人的追索权不是对资产的履行和信用质量的保证；发起人没有对所转让资产的赎回和回购权，而且对于在投资和收益后的剩余收人，发起人也没有索取权；在转让资产的定价机制问题上，价格是固定不变的；SPV有权管理和控制所转让财产的帐户收入等。

三、结语

资产证券化作为20世纪70年代以来重要的金融创新制度，极大地促进了资产运营的效率，增加了社会财富；它是在特定的法律制度下产生的，与此同时，资产证券化的发展也促进了法律制度的演变，其中风险隔离机制的法律设计更是体现了创新的核心，正是因为风险隔离机制的成功运用，才使得资产证券化的发展不断深化。

(作者单位：福建社科院法学研究所)