推动我国企业信用债市场发展的对策研究

摘　要：发展企业信用债市场，扩大企业直接债务融资，既能有效化解银行系统风险积聚，又能更好于实体经济。我国企业信用类债券市场在快速发展的同时爆发出一系列信用违约风险。本文结合我国企业直接债务融资发展的现状，从市场定位、加强监管协调机制、统一信用债市场、强化风险承担及信用建设、培育机构投资者等方面提出建议。

关键词：企业信用债券；直接债务融资；对策

中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2012）10-56 -02

在我国，企业信用债是指除国债、央行票据、政策性金融债等之外的、非国家信用的固定收益类金融工具，主要包括短期融资券、企业债、公司债、中期票据、非金融企业直接债务融资工具、中小企业私募债等。它们都是企业发行的直接债务工具。美国拥有全世界最大的债券市场，其中信用债是最重要的一类品种，其规模占比约为70%左右。我国在大力发展直接融资的政策方针引导下，信用债市场迎来爆发式扩容，未来的一段时间，中国信用债市场将会处于历史上最好的发展时期。随着宏观经济的波动、市场规模的扩大、发行人日趋多样化、信用等级中枢下移等因素的影响，信用风险事件和违约事件难以避免。因而完善企业信用债券市场的风险分担和防控机制，维护市场的健康运行具有重要现实意义。

一、我国企业信用债券市场发展的基本情况

我国企业直接债务融资始于1986年企业债券的发行，历经20多年的发展，企业信用债券的发行种类不断增加，发行规模和交易规模不断扩大，市场化程度不断提高。

目前企业债券融资成为企业直接融资的主要渠道。据中国人民银行统计，截至2011年末，我国信用债券发行量高达2.2万亿元，同比大增38.8%，占社会融资总额的比例从不到2%跃升到超过10%。2011年我国通过企业债权融资、股票融资和银行贷款融资占社会融资总量的比例分别为10.6%、3.4%和82.6%　，企业债券融资超过股权融资成为直接融资的主要渠道。

从企业信用债券的结构看，截至2011年，交易商协会主管的超短融、短融、中票、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具发行量累计1.84万亿元，占比约83.3%；发改委主管的企业债占比约11.1%；证监会主管的公司债占比约5.6%。企业债券和中期票据的发行增长很快。为破解广大中小企业融资难题，今年6月又开启了中小企业私募债市场。企业直接债务融资市场日益成为各类企业包括中小微企业重要的融资平台。

企业信用债券的二级市场交易也明显活跃。2011年企业债券、中期票据和短期融资券占市场总交易量的37%。中期票据、短期融资券的交易最为活跃，今年上半年换手率换手率分别达364.76%、698.91%，企业债次之，换手率为221%，最不活跃的是公司债，换手率仅有10%。很多债券过去由银行持有至到期，几乎与贷款无异。但随着交易所交易债券的增加，更多机构和散户投资者纷纷在自己的投资组合中加入固定收益证券。

企业信用债券的持有者数量和结构也发生了很大的变化。来自中国债券信息网的分析，在银行间债券市场上，汇集了包括金融类机构投资者和企业类机构投资者的众多的参与者，近年企业投资者入市积极。投资者基础扩大了，企业债流动性也迅速增加。

我国企业直接债务融资的发展已经对我国宏观经济产生了重要的支撑作用。企业债券是资本市场的主要证券品种，也是资本市场发挥功能的主要载体。从国际经验看，一个成熟债券市场的发展，需要具备一些基本条件和基础建设，这也是我们未来推进企业债券市场发展着力要解决的问题。

二、推动企业信用债券市场发展的对策

（一）要积极培育面向机构投资者的市场

债券市场的风险实际上比较特殊。国债和政策性金融债以政府信用为基础，而企业债券的发行体是企业，是以企业信用为基础。目前发行的三大类企业债务工具债券，信用等级差异很大，而我国信用债等级明显虚高，评级对投资者风险揭示的参考价值较低。这就使个人投资者难以进行合理的债券定价和信用风险识别。机构投资者具有资金优势和人才优势，采取专业化管理和系统化的运作，可有效地评估和控制债券投资风险，提高债券市场的定价效率。机构投资者可以通过投资组合分散单个债券投资者的投资风险，提高市场深度。从国际市场看，企业债券市场也主要定位于机构投资者，个人投资者一般通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资企业债券市场。

目前我国银行间债券市场参与者是机构投资者，但商业银行却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。刚刚开启的中小企业私募債，按相关试点办法，参与的机构投资者中，国内的银行、保险等大型机构投资者目前没有资格购买。机构投资者缺乏成为制约中小企业私募债扩容发展的因素之一。

应当鼓励商业银行综合化经营，允许商业银行参与企业债承销，为高收益债券产品发行搭建平台。可借鉴国外的经验，大力发展专业性的债券投资基金，引导社会养老基金和保险资金及境外机构投资者等长期资金进入债券市场，并提高其持有债券的比例。

（二）要完善企业信用债券违约风险的承担和控制机制

长期以来，我国企业债券市场从未发生过违约事件。而近年随着市场大扩容，从川高速、云投集团核心资产划转，到滇公路还息不还本风波，到2012年初的鞍钢中票“乌龙违约门”与地杰通信偿债危机，再到面临到期兑付风险的山东海龙，打破了债券市场上存在的“市场无风险”的认识误区，给投资者敲响了信用风险的警钟。今年6月启动的交易所中小企业私募债实行备案制，无须审批，无净资产和盈利要求的低发行门槛，使该券种到期时无力还本付息的概率将显著高于传统的公开发债主体。目前交易所、监管部门及地方政府对中小企业私募债的备案绝不是风险背书或担保，一旦出现风险均须投资机构自己承担。

投资者应树立正确的投资理念，正视发行体多元化可能带来的信用风险，提高风险管理及市场运作能力，采取市场化的风险防范和处置方式。

要完善市场风险分散、分担机制，加强企业债券存续期监管，防范违约风险。在风险承担上，要构建一个公平、透明、高效的破产清算机制，对高风险高收益的中小企业私募债发行可尝试建立风险补偿制度。在风险控制上，要强化发行人信披责任与义务；要加强对承销商在成交过程中的尽职调查；对机构投资人，可以借鉴银行贷款管理，包括风险资本占用、资产损失拨备、风险处置等做法控制信用风险；对中小投资者，应加强风险教育，明确债券也是风险投资品。

（三）完善统一的监管体系，构建统一互联的信用债市场

目前我国信用债市场的三大类品种，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管，形成多头监管的格局。从发行服务机构看，公司债和企业债的主要承销机构是证券公司，债务融资工具的承销机构主要是商业银行。此外，我国债券市场被分割为银行间市场与交易所市场。由于监管权的分散和交易场所的分割，一只债券的发行，从发行审核、信用评级到上市流通，要接受不同部门管理，相应的监管标准不同。

监管和市场条块分割，不利于债券在各个市场中的自由流动，造成债券监管与资源配置的不协调，也降低了债券市场整体的运行效率。监管分割可能带来放松监管，从而埋下制度或市场风险。

今年公司信用类债券部际协调机制成立，各自为政、政令不一的局面将有望扭转。未来必须确立和完善统一的监管体制。不同债券市场之间要消除进出壁垒，资金和债券可自由流动，投资者能够自主选择债券交易的场所，最终形成一个统一互联的信用债市场。

（四）加强信息披露和信用文化建设

信用文化的建设重点在独立、可信的信用分级和信息的透明化。

山东海龙在未真实、准确、完整的向市场披露财务信息、存在财务欺诈和虚假记载行为、相关中介机构未尽职的情况下实施三次短期融资券的发行，不得不让我们反思债券市场的信用漏洞。在一个直接债务市场上，如果中介审查和信息披露制度缺失，一般债券投资者的“搭便车”行为和羊群效应，是极容易扩大风险和诱发金融危机的。健全的法律体系、充分的信息披露制度、严格的会计和审计标准是企业债券融资发展不可或缺的前提条件。

目前证监会已与央行信息共享，统一征信平台迈出首步。下一步信用评级行业的相关规范或将统一，这将推动我国在信用评级方面法律法规建设，有助于提高企业债市场的透明度，避免企业债市场出现“逆向选择”。

在现实中，如果评级公司不满足发行企业评级要求，就可能失去生意；另一方面评级公司即便依据企业经营和财务状况实情调整债券评级，其信用风险也往往被相关利益方通过“担保”轻易化解，使评级公司几近虚设。我国企业债券信用评级机制信息披露机制可以从以下几方面着手逐步完善：一是维持适当竞争结构，培育权威评级机构。二是优化评级收费制度，改革发行人付费的市场机制，规避潜在利益冲突。三是强化中介机构的责任机制和风险赔偿机制，对信用评级机构的评级质量进行验证，对相关中介机构的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场。四是建立健全企业发债的数据信息体系。

参考文献：

[1]何志刚.中国企业债券市场：效应与发展模式[M].北京：中国经济出版社，2006.

[2]魏玺.境外主要债券市场的比较分析及其启示[J].世界经济情况，2008，（03）.

[3]陆文山.推进我国债券市场发展的若干问题再认识[J].证券市场导报，2010，（04）.

作者简介：

姚静娟，女，江南大学，研究方向：投融资理论与实务。