浅议我国上市公司的资本结构治理效应

[摘要] 资本结构具有公司治理效应，本文首先在理论上对资本结构的治理效应进行总结和分析，在此基础之上对我国上市公司资本结构治理效应的现状和存在的问题进行深入的分析和探讨，并提出相应的政策和建议。

[关键词] 资本结构公司治理股权融资债权融资上市公司

随着以所有权和经营权两权分离为特征的现代企业制度的发展，资本已经成为联系现代企业所有权和经营权的纽带。资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。现代企业资本的构成将从债权资本和股权资本两个方面决定了公司治理的性质和效率。

一、股权治理效应

通常认为通常认为，一种有效的公司治理就是利用一套制度安排，最大限度的降低成本，使股东能够有效地控制和监督经营者行为。因此，股权结构的治理效应，即通过公司股权结构的安排对企业治理效率产生的影响。而所谓股权结构，包括两个方面:一是指公司的股份由哪些股东所持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现，而后者则是说明股权集中或分散的程度，是股权结构量的体现。

1.从各股东的持股比例来看，通常认为公司治理绩效与股权集中度密切相关。当公司股权集中度从0开始逐渐增加时，公司治理绩效遵守先增加后下降的变动规律。换句话说，公司治理在股权高度分散时是没有效率或低效率的，此时公司治理绩效与股权集中度呈正比例变化，当公司股权达到一定的集中度时，公司治理效率达到顶点，然后随着股权集中度的进一步提高，公司治理效率又会逐渐下降。股权结构对公司治理的这种影响可以归结为以下三个原因：一是股权结构影响公司治理的经理人的激励与监督机制，股权集中度与经理人激励和监督成正相关，股权集中度越高，越有利于经理人的激励和监督。因为，当公司股权极度分散时，大量的中小股东没有足够的动力投入大量的时间和资源，去针对经理人的行为进行管理和监督，从而导致“用脚投票”或“搭便车”的行为;二是股权结构影响上市公司的收购与兼并行为，进而影响公司治理。当市场产生公司收购与兼并行为时，收购兼并的目标公司往往是绩效较差的公司。而且，成功的收购将可以更换原公司经理，因而被认为是控制经理随心所欲的最有效方法之一;三是股权结构与权竞争。经理市场的存在或经理更换的压力，也是促使经理努力工作的重要原因之一。从这方面说，公司股权高度集中和高度分散都是不利于权竞争的。当公司股权高度集中时，该股东所委派的人是不大可能在权竞争中失败的，除非该股东不再信任该人。而要该股东自行认识到错误，并更换人，其成本代价是非常高昂的。相反，当公司股权高度分散时，由于大量的中小股东缺乏对公司进行监督和管理的足够动机，将使得人在公司治理中的地位变得非常突出，很难对其进行更换。因此，综合考虑以上这三个因素，公司维持适度的股权集中度是保证公司治理效率的必要条件，而高度分散和极度集中的股权都是不利于公司治理效率提高的。

2.从持有公司股份的股东特性来看，不同性质的股东对公司治理效率也是有着显著的影响。一般而言，个人股东是自然人，具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力，但随着企业规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱，或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本，或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。法人股东与个人股东不同，对公司的治理能力较强，对公司的发展也有着重要的稳定作用，但是如果法人持股比重过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率。此外，考虑到我国的实际情况，如果股东身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生较为严重的“内部人控制”问题，在这种情况下，无论采取何种方式的治理均是无效的。

二、债权治理效应

资本结构的治理效应的另一个方面体现在企业负债的治理效应上，即负债对企业治理结构效率的影响。在西方主要财务理论中通常认为，公司治理问题的出现主要是由于资产所有权和控制权分离所带来的委托――问题，而债权融资对公司治理产生的影响也正是通过降低股权融资的契约成本，协调所有者和经营者之间的利益冲突。债权资本对公司治理效率的影响主要是通过所有权和剩余控制权的转移来实现的。显然，如果企业因为不能偿还债务而破产的话，那么根据《破产法》的规定股东将失去该企业的剩余索取权，而经理人则会失去对企业的控制权，从而对股东和经理人进行约束，监督他们提高企业的经营效率。

三、我国上市公司资本结构治理效应的现状及其存在的问题

通过上述对资本结构效应的理论分析可见，企业对资本结构的选择非常重要，一个合理的股权和债权资本将会提高公司治理的效率，增加公司的价值，促进公司的发展，反之一个不合理的资本结构，将会降低公司治理的绩效，给公司的运作带来各种问题。我国正处于深化社会主义市场经济体制改革的过程中，关于企业经营的各种有效市场机制还未真正的建立起来，特别是金融市场的不成熟给企业的融资带来了很大困难，同时对发挥企业资本结构的公司治理效应产生了影响。总的说来，我国上市公司资本结构不合理的现状主要表现在以下几个方面。

1.股权结构不合理，股权集中度过高，特别是国有控股企业股权结构不合理。根据相关统计，在我国全部A股中第一大股东(一般是国有股)股权大于第二大股东股权5倍的占全部上市公司的62%，国有股“一股独大”现象十分突出。如前所述，在股权集中度高的企业，由于第一大股东绝对持股比例过大，导致了利用资本市场的进入和退出机制对经理人进行约束的监管机制失效。因为，在股权的高度集中的情况下，势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限，资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有本质影响，这使得资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机制失效。而且，在第一大股东充分信任人的前提条件下，由于公司的所有权和经营权两权分离，股东并不参与公司的日常运作，经理人几乎不可能在权的竞争中失败，这也导致了经理人没有足够的动力去提高企业的经营效率和业绩。而如果需要公司的第一大股东自行认识到自己的错误并更换人，其前提条件是必须要公司付出高昂的代价之后才有可能实现。更何况对于国有控股企业来说，由于第一大股东是国家和人民而导致的“所有者缺位”现象，可能发生的情况是，代表国家和人民负责监管这些企业的单位和个人与企业经营者一起串通起来谋取个人的利益。在这种情况下，企业的经理人没有动力也不可能去真正关心公司治理的绩效，而只是关心他自己个人利益的得失。此时，公司股权的约束机制无法正常运转，股权资本的治理效应被大大的弱化。一些就我国国有企业改制后的股权结构与治理结构效率所作的研究表明，改制企业的治理效率不佳与股权集中度和国有股比重成正相关关系。

2.资产负债率过高，债权资本的治理效应失灵。据相关统计，我国所有上市公司的账面平均资产负债率达到了60％左右，个别企业的资产负债率甚至达到了80％。从理论上说，负债过多本应有助于发挥债权资本的公司治理机制，提高公司治理绩效，如在德国、日本等发达资本主义国家中通过银行信贷融资是企业非常重要的一个融资渠道，但就我国的实际情况来说，由于我国有关银行方面的相关金融体系改革尚未完善，导致我国的银行并非是追求自身利益的商业银行，而且在企业中许多的银行信贷融资都带有明显的政府行政干预痕迹，导致了债权资本对企业的监管作用失灵，企业在传统经营机制的惯性下低效率地使用银行贷款。此外，如前所述，破产机制的存在是债权资本在企业发挥治理效应的前提条件，但在我国的《破产法》、《证券法》以及证监会出台的《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》等相关法规中，对于股份制企业仅仅指出暂停和终止其上市，但对之后如何保障债权人的利益，实施企业剩余索取权和控制权的转移并没有做出明确的规定。进而，债权人无法真正对破产企业实施控制，更换企业的经理人，这也是在我国债权资本无法其治理效应的一个重要原因。

四、政策与建议

1.积极推进金融体制改革，建立和健全资本市场。资本结构治理效应的作用发挥必须是建立在一个具有规范竟争秩序融资市场的前提条件之下的。在一个竞争有序的金融市场前提条件下，社会资金可以通过各种方式自由的选择企业和项目，并通过这种选择达到企业的优胜劣汰，是治理效应不高的企业自然的被市场所淘汰，用自由竞争来约束和激励企业提高治理效率。

2.改革国有股、法人股管理体制，深化国有股减持和股权分置改革，在条件允许的前提条件下，逐步允许国有股和法人股上市流通。要按照产权明晰、政企分开、责任明确、监督有力的原则，对国有股实施有效的人格化管理。明确界定国有权、法人股的产权代表，为其上市流通奠定基础。根据企业组建时的融资状况和企业改组的要求，可考虑对国有股权采取中央、省（市）、县分级所有的方式。采取分流化解的方式，逐步推进国有股、法人股的上市流通。所谓分流化解，包括将一部分竞争性行业中的国有权以竞价的方式，向外资和国有企业进行拍卖；对一部分国有股持股比例过高的企业，可以将一部分股权定向配售给公司的个人股东，将分流后的国有股每年按一定的比例纳入股市扩容的规模中上市流通，以逐步消化国有股减持的遗留问题。通过这种方法改善公司的股权结构，积极发挥股权资本的治理效应。

3.建立有效的偿债保障机制和破产退出机制，实现债权人的控制，为债权融资的治理效应创造条件。它包括两个方面，一是建立偿债的事前保障机制，具体包括负债企业对债务责任的自动履行机制、限制债务期限、债务资金用途和抵押担保等；二是建立偿债的事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，主要措施包括自发和解、破产清算与债务重组等，其关键是在破产程序中明确债权人、债务人、企业职工以及国家等各方面的权力和责任。特别是建立有效的破产退出机制时，要保障债权人的权益，当企业在“收不抵支”和“资不抵债”、无力偿还债务本息时，通过破产机制发挥作用，将企业的剩余索取权和剩余控制权转给债权人，由债权人实行控制，发挥债权资本的治理效应。

4.在明晰产权关系的基础上，积极发展多元化投资主体，特别是鼓励和发展机构投资者。股权资本的治理效应发挥实质上是依赖于多元化的投资主体的。通过股权资本多样化，达到不同股东之间的相互约束和权利制衡，提高公司的治理效率。因此，我国在积极推进国有股减持的过程中，要同时积极发展多元化的投资主体，这样一方面可以吸收进入流通市场的国有股份，另一方面也可以强化股权资本的治理效应，特别是大力发展大的机构投资者，进入市场。机构投资者与分散的个人股东相比，更有动力和能力对上市公司进行监管，这既有利于提高公司的治理效率，也有利于金融市场特别是股票市场竞争秩序的规范。在西方主要发达资本主义国家的股票市场中，都有大量的机构投资者存在，它们对于完善资本市场的调控作用起着重要作用。