爱尔兰债务危机内在连锁成因分析

2009年以来，从迪拜到希腊，从希腊到欧元区，从英国到美国，欧美核心发达经济体国家的巨额政府赤字，对尚未全面复苏的全球经济无疑是雪上加霜。日前，爱尔兰债务危机再次冲击市场，市场所担忧的不仅是爱尔兰自身财务困境，更担心欧元机制存在的深层次问题难以根除。金融危机对全球经济及金融市场的影响尚未真正消失，而严重的政府财政赤字又对经济复苏产生冲击。目前，欧洲债务危机是否拖累全球经济二次探底的争论尚未停止，美国国债已破13万亿美元的消息更是敲响了全球经济复苏充满了不确定性的警钟，政府债务问题引起各方面的关注。

成因源头

上世纪90年代，爱尔兰政府为刺激经济发展，解决债务困境，通过低税率吸引海外直接投资，使爱尔兰成为全球资本投资欧洲的重点进而带动房地产等产业的迅猛发展，“爱尔兰模式”曾经是一个流传全球的成功范例。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，成为债务危机的导火线。随着房地产泡沫的破灭，加之国际金融危机的冲击，爱尔兰5大银行都濒临破产。爱尔兰政府9月底称，为了维护金融稳定，救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，2010年财政赤字会骤升至国内生产总值(GDP)的32％，公共债务将占到GDP的100％，这一消息导致爱尔兰国债利率大幅飙升，由此掀开了债务危机的序幕。爱尔兰信用违约互换合同一度接近600个基点其10年期国债收益率也一度超过8％远超希腊危机爆发时其相应的水平。房地产泡沫破灭、银行业危机，债务危机成了爱尔兰债务危机的内在连锁源头。

12月初，欧盟财长正式批准对爱尔兰的救助计划，爱尔兰财长公布了史上最为严厉的财政紧缩计划，根据计划，爱尔兰政府承诺将在2011年通过削减公共开支和增加税收等多种方式削减60亿欧元财政赤字，其中40亿欧元来自于压缩开支，20亿欧元来自于提高税收。在未来4年的时间里，财政紧缩的总额将达到150亿欧元。然而，财政紧缩对经济增长的危害也难免随之显现，从而增大紧缩计划执行的难度，导致赤字和公共债务占GDP的比例很难降低。

如果从积极措施来看，爱尔兰债务危机会得以解决。除爱尔兰政府已公布的大规模减债计划(2011年赤字将降至占GDP的10％以下)外，爱尔兰政府手中仍然握有200亿欧元现金储备，至少到2011年年中之前尚足以偿还所有现有债务本息，而且爱尔兰政府已于11月正式向欧盟和国际货币基金组织(IMF)申请援助，爱尔兰与欧盟也已达成了金融救助计划协议，以支持该国银行业与公共财政。此外，“欧洲金融稳定基金”保护之下，爱尔兰国债没有突破风险约定。

然而，爱尔兰债务问题之所以迅速被国际市场关注，一方面是出于对爱尔兰自身经济、银行业和财务问题的担心，另一方面则是对欧元区和欧盟救助机制的不信任，同时也再度暴露出欧元机制的内在缺陷，即不管是预算赤字失控，还是税率恶性竞争，都是源于统一的货币政策和分立的财政政策之间的矛盾。与希腊债务危机一样，解决爱尔兰问题的关键并非爱尔兰政府，而要看欧盟和欧洲央行。

欧元的问题不只是欧元区政府的债务问题，欧洲必须解决欧元结构僵化和银行背负巨额债务的问题。目前，主流投资者都在纷纷避开欧元区高负债国政府债务，甚至认为CDS或指数基金投资高收益公司债风险小于国债，这表明只要欧元机制没有得到根本性完善，银行业系统性管理债务危机风险的机制没有建立起来，再加上全球经济复苏前景难料，美国经济数据时好时坏(美联储或将继续扩大宽松规模)，欧洲债务危机和亚洲高通胀还未走到终点，都为欧元危机的再度爆发埋下隐患。

房地产泡沫破灭与银行业危机

除爱尔兰外，从实践看，亚洲金融危机中绝大多数受影响严重的国家也都经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产的比例的急剧上升和银行体系的崩溃。尽管这种现象并不能说明二者之间是直接的因果关系，但资产价格的倒塌确实对银行体系影响至关重要。

在过去20余年的发展过程中，银行业面临的最大问题之一是随着经济的高速增长，以资产估价偏高的房地产和证券抵押形式提供的贷款偏离了真实价值，形成巨大的“泡沫”。气泡的形成，从微观层次上说，与过度投机有很大关系。一旦经济出现波动，资产价格下降时，银行业的信贷资产就会面临巨大的压力，以自我实现的机制会传导到资产市场，使价格水平进一步恶化。房地产市场的价格与银行的信贷资产之间具有相互放大的效应。在经济增长较快的环境中，多数借款人都具有暂时性的盈利能力和清偿能力，银行的信贷资产潜在的危机被“虚增”的价值掩盖起来，如果这种虚增的价值突然下降，风险就很容易转化为现实的危机。事实证明，发展中国家在银行业危机发生之前都经历了信贷资产的过快增长，而危机爆发的主要原因之一也是信贷抵押资产价格泡沫的破灭。

芬兰从1991年以后有3家银行由于大量呆账贷款以及其在股票市场投资的失误而破产。20世纪90年代的日本银行业危机很大程度上也是地价和股价泡沫引起的。泰国在危机前30％的商业银行贷款流入房地产部门，从1989年到1996年的七年间发放的住房贷款从1000亿泰铢增加到4000亿泰铢，增加了3倍多。从1996年到1997年股价和地价跌幅分别接近60％和30％，造成银行体系不良资产比例达到18％，其中有一半来自房地产部门。而20世纪香港的几次银行业危机也都与房地产泡沫有关60年代初期香港房地产业进入建筑高潮，1961年到1965年的四年间，香港银行在房地产部门的贷款在各类贷款中所占比重最大，相反银行的平均流动资产比例却从34.3％下降到27.6％，1965年房地产价格暴跌，银行的流动性风险和清偿风险迅速积累并爆发。90年代初瑞典银行的危机也与房地产泡沫破灭有关：在瑞典的银行中房地产和住房抵押贷款占的比重很大，当时由于房地产价格下跌，短期下降了达50％，直接造成了银行不良贷款的增加。

政府债务风险警戒线的界定

从60年代以来西方宏观调控的历程来看，由于增税的阻力日益增加，发行国债来维持财政平衡成为十分经常的做法。但是也有国家因国债规模扩大引起未来还本付息压力的增加，最终由于内外债负担沉重而爆发严重的金融危机。这次欧洲债务危机再次引起各国对合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线的探讨。而运用适度国债规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安全。尽管某些指标分析的结果存在差异，但这种方法已成为当今国债风险分析的标准。

一般来说可以通过以下几个

指标来衡量国债风险。这些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率国债依存度、中央财政国债依存度，借债率，居民应债能力指标等。《马斯特里赫特条约》(简称《马约》，即欧洲联盟条约)中所规定的加入欧盟国家“政府财政赤字率不超过3％，国债负担率不超过60％”的趋同标准被认为是对历史经验的总结，加以合理运用可以防范国债风险，值得借鉴。但是其初衷为了欧盟成员国将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便有利于协调成员国之间的利率和汇率水平，算不上放之四海而皆准的临界值。

确定政府债务风险临界值是一项复杂的系统工程，应该全面深刻的理解各指标的经济含义，并根据如经济结构，经济增长率和效益指标，居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度，金融深化的程度、国债市场发育状况，财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本一效益状况，财政与货币政策目标综合考虑。

目前，国际上普遍采用国债负担率(国债余额与GDP的比率)和赤字率(赤字总额与GDP的比率)来分析和评价政府债务风险。而从国债负担率指标来看，欧洲主要国家在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率激增，超过风险警戒线。而实际上，包括美国在内的全球很多国家在此轮危机中都面临类似问题。

从赤字率的角度考察，2008年金融危机的爆发导致欧洲各国政府采取一系列救市政策和宽松的货币政策，进而使政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机埋下了隐患。应该说，庞大的公共债务将带来一系列的问题，包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字也将引起货币贬值和通货膨胀，这从英镑和欧元近期的走势也充分得到验证。

通常来讲，政府的债务组合是一个国家最大的金融资产组合，它包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政稳定性带来持续的风险。因此，政府应该控制流动性，以及其它使经济对外部冲击表现得特别脆弱的风险。另一方面，尽管国债管理制度不是这些危机的唯一或者主要原因，但是政府债务组合的期限结构、利率和货币组成经常是严重危机的起因。因为即使在稳健的宏观经济政策环境中，高风险的债务管理操作也会使经济在遭受金融冲击时更加不堪击。但这并不表明，稳健的债务管理政策就是万能药或者对稳健财政货币管理的有效替代，它还需要与稳健的宏观经济政策(包括经济刺激方案和财政稳定计划)相配合来抵御危机。

此次金融危机爆发以来，冰岛、迪拜，希腊等国家和机构相继爆发信用危机，充分说明在被迫采取大规模财政刺激政策拉动经济复苏的情况下，极易导致负债比例过高、经济结构失衡，并最终诱发债务危机。后金融危机时代，全球金融市场发生着广泛而深刻的变化，欧洲债务危机的爆发再一次增加了全球经济复苏与金融市场发展的不确定性，同时也更反映了稳健债务管理和操作的重要性，而合理的政府债务规模和风险管理策略，对于政府积极面对经济和金融危机的冲击、促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏更是至关重要。