两大模式助推REITs深入发展

从2004年以来，随着房地产信托产品的大量涌现，介于私募股权基金（PE）和信托产品之间的一种新的融资模式越来越多的被业内提起，这就是reits。

REITs，是房地产信托投资基金的英文简称。从形式上看，是类似于房地产资金信托计划的一种融资模式，借助于信托的集合资金、委托管理的功能，规避了对非上市公开募集资金的法规限制。但是由于在组织构造上和管理模式上借鉴了PE的模式，即采取所有权与经营权分离的两类合伙人（普通合伙人和有限合伙人）机制，可以更灵活地从事较长期限（一般是3-5年）的产业股权投资，从而提高了基金整体的收益能力。

REITs与普通房地产信托产品比较，投资方式更灵活，投资期限更长，投资收益率更高；与PE比较，更容易募集资金，投资的流动性更强，分散风险的效应更好。可以说，REITs充分吸收了信托产品和PE的双重优势，能够比较好地发挥其既能分散风险、又能专业化管理的长处。

从投资方法上来看，国外的REITs一般倾向于投资那些能够长期带来稳定现金流的物业，尤其是具有商业价值提升空间的写字楼、公寓和购物中心；同时通过对不同地域不同类型物业的组合式投资，力图在获得行业平均利润的同时尽可能降低投资风险。

房地产信托――中国REITs的萌芽

中国的REITs应该说还处于萌芽状态。现在比较多的还是各类房地产信托产品。

据报道，我国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托产品，为2002年7月28日由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托，10天内2.3亿元额度全部售出，反应空前热烈。然而，目前市场上的房地产信托产品主要集中在市政建设项目、危改小区项目等基础建设项目上，纯房地产项目的信托产品很少。

2004年全国约有31家信托投资公司共计发行约83个房地产信托产品，募集金额约122亿元，而平均募集资金仅为1.47亿元。

金融体系不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国的房地产信托产品与REITs存在显著差异，运营模式较单一，规模较小，利率缺少弹性，期限较短，流动性较差。

目前国内有57家信托基金，其中约20家投资于房地产，或采取借贷形式，或直接参与投资开发。但这些都不是通常所说的符合国际定义的房地产投资信托基金，在派息比例、免税政策上都没有明确清晰的定义，都只是房地产投资信托基金的一种最初级的阶段。

房地产私募基金――中国REITs的新发展

我国的房地产基金不同于REITs，主要在于采用定向私募方式募集资金，资金主要投向项目开发，退出方式是销售回款或回购，主要有两种形式：一是开发商发起的房地产私募基金，如金地发起的稳盛房地产基金；还有一种是专业投资机构发起的房地产私募基金，如鼎晖投资管理的特殊机会地产投资基金；自2008年金融危机后，受全球经济和宏观调控影响，约来越多的房地产企业发起成立房地产私募基金。2010年号称中国“房地产私募基金元年”，清科研究中心的数据显示，2010年全年共新募集28只房地产基金，环比上涨180%，其中已经披露募集金额的26只房地产基金共募集29.65亿美元。2011年由于对房地产行业的进一步严控，导致房企资金链收紧，直接推动了房地产基金的加速发展。上半年新成立房地产基金11只，募集金额11.21亿美元，而且大部分都是专业投资机构运作。

中国REITs发展方向

现阶段中国很难出现符合国际标准的REITs，主要原因在于两个方面：一是REITs本身的特点所决定。REITs，严格意义上讲，指的是房地产投资的证券化，即通过成立REITs，可以将需要大量资金的房地产投资分解成最小单位的投资份额，把规模化投资变成公众化投资；同时通过成立REITs，可以将需要长期资金的房地产投资分解成弹性化的灵活投资，把固定投资变成流动性投资。而要解决投资的流动性问题，就必须有支持投资份额自由申购、自由赎回以及自由转让的交易机制，这一点国内还没有明确的法规可以参照。二是REITs的发起人和投资人如何解决资本退出机制问题，单纯靠销售回款和回购，一旦遇上市场形势不好的时候，往往很难实现资本的顺利退出，这就要求REITs能上市融资和通过上市实现资本退出。前几年，万达集团曾经试图借道香港，实现REITs上市融资，但最终因国内政策不配套而无法实现。但从长期趋势来看，当中国房地产行业进入正常轨道，中国证券市场建立起与国际接轨的配套机制时，中国可望产生本土上市的REITs。

单纯从目前发展趋势来看，国内有两个新的方向值得关注：

一是以平安、北京、新华等为代表的国内大型信托公司开始借鉴PE的合伙人管理模式，探索信托+合伙的房地产投资模式。以平安信托安城1号为例，就采用了双层结构设计，首先是由平安信托和绿城集团发起成立安城创景股权投资基金（合伙企业），再由平安信托向投资者发行安城1号集合资金信托计划，该信托计划成立后，再作为有限合伙人加入安城创景股权投资基金，委托绿城集团进行项目的投资管理。

二是以金地、复地、荣盛为代表的国内著名房地产上市公司开始联合战略投资者，借鉴国外REITs的运作模式，成立房地产私募投资基金。以金地为例，成立稳盛投资管理有限公司后，2009年至今先后发起成立了瑞银金地中国房地产美元基金（2.5亿美元）、天津稳盈股权投资基金合伙企业（已募集2亿元）、天津稳裕股权投资基金合伙企业（已募集3亿元）、天津稳实股权投资基金合伙企业（已募集2.1亿元）共4只基金。

比较以上两种投资模式，主要区别在于以下几方面。首先在融资方式上，前者采用了公开募集和私募相结合的融资方式，后者采用了私募方式融资；其次是在结构设计上，前者采用了双层结构和投资与管理分离的设计，即信托+合伙的基金构造，而后者采用了单纯的合伙基金构造；最后在管理模式上，前者是委托开发商进行项目管理，而后者是发起人直接管理。由于都采取了合伙基金的管理模式，所以从本质上来讲，二者没有根本性差异，最大的区别是融资方式不同。但考虑到上述第二个新的发展方向中参与者上市公司的背景，其为今后打通公募渠道提供了想象的空间。这些都将推动中国REITs的深入发展。 （作者系北京金力控股集团战略与资本副总裁。)