可持续增长率的价值相关性研究

【摘要】本文以2004-2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，用实证研究的方法证明：在中国证券市场，传统会计利润指标（每股收益）的价值相关性最高；价值创造指标（EVA）的价值相关性最低；可持续增长率的价值相关性高于EVA但低于每股收益。

【关键词】价值相关性；会计利润；EVA；可持续增长率

一、引言

由于盈余管理的存在，传统的以会计利润为基础的业绩考核模式受到了越来越多的质疑。会计核算的权责发生制假设以及会计制度的“不完全性”决定了会计盈余的可操控性。在信息不对称的情况下，作为“经济人”的管理层将有可能基于自利目的进行盈余管理。“修饰”过的利润将误导会计信息使用者的决策。Degeorge等（1999）对美国上市公司季报的实证研究表明，大量公司存在运用权责发生制原则下的会计方法操纵利润，中国和其他发展中国家也不可避免地存在类似问题（沈生宏等，1999；王跃唐等，2001）。

为避免以会计利润为基础的指标体系（净利润、净资产收益率、每股收益等）的缺陷，经营活动现金流量、经济增加值（EVA）等指标不同程度地受到理论界和实务界的选择。

企业增长是指企业在自身发展过程中，产品前景广阔、规模不断扩大、经济效益不断增长的趋势。在市场竞争中，许多企业的管理者都把公司快速增长作为最重要的工作目标，认为增长即意味着规模效应与超额利润，意味着更多的机会、更好的收益和更小的风险。但快速增长导致财务压力无法克服而衰败的例子比比皆是，如国外的安然公司、世通公司、国内的巨人集团、三株口服液等。这些企业由于一味地追求高增长，陷入了企业成长的陷阱。为避免企业过度增长导致的危机，可持续增长的观念成为企业增长理论的核心。马诺斯（R.L.Marris，1960）认为，企业的内部资源制约着企业的发展，而最优的成长速度则是能够使企业效率最大化的速度。为了表示企业增长速度与内部资源之间的联系，罗伯特・C・希金斯（Robert C.Higgins，1977）首次从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点，率先将可持续增长率作为企业的一个财务评价标准和用于财务的分析，之后范霍恩（James C.Van Horne）、拉帕波特（AlfredRappaprot，1986）等也对该问题进行了分析。希金斯认为，企业不能把增长看成是必须最大化的事情，强调了管理增长和可持续增长的意义。他提出“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大比率”，只有在这个比率之下企业才能健康的发展。如果长期以超过这个比率的速度发展，企业迟早会遭遇财务约束从而出现财务危机。科斯（Coase，1937）在对企业规模的探讨中认为，随着内部交易的扩大，各种生产要素的调配也更加复杂，经验和判断的失误也会增多，这也就会使新增的资源的使用效率逐渐降低，也就决定了企业不可能无限制地扩大，以致于完全替代市场的作用。

本文研究的目标即在于以2004-2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，分析每股收益、每股经营现金流量、经济增加值（EVA）以及可持续增长率的价值相关性，为进一步完善上市公司的绩效考核体系以及可持续发展提供依据。

二、研究假设

根据上述分析，提出如下假设：

假设1：会计盈余与企业市场价值存在正相关关系

在企业股本、股东权益保持不变的情况下，企业经营期获得的盈余越多，企业也就向市场传递出了企业盈利能力较好的信息，其市场价值也会随之上升，因此假设它们之间存在正相关关系。

假设2：现金净流量与企业市场价值存在正相关关系

当企业的经营活动产生的现金流较多时，通常表明企业的盈利具有稳定性和持续性，这同样也利于企业市场价值的增加，因此也假设二者存在正相关关系。

假设3：经济增加值（EVA）与企业市场价值存在正相关关系

经济增加值在传统会计指标基础上考虑了权益资本成本以及对会计科目进行了必要调整，这两项变动都是为了更准确地衡量公司业绩，因此EVA指标与价值相关性存在证相关关系。

假设4：可持续增长率与企业价值存在正相关关系

企业财务可持续增长有助于我们对企业价值进行准确地判断，可持续增长率即为衡量企业财务可持续增长能力的指标。企业能够保持可持续增长，也就更有利于企业价值最大化目标的实现，因此假设可持续增长率与企业价值存在正相关关系。

三、变量选择与模型设计

1.因变量

本文根据价格模型，选取最能直观反映企业价值的股票价格为因变量。一般从以下三个方面理解企业价值：企业市场价格、企业市场预期价值和企业内在价值，其中，企业内在价值是基础，市场预期价值建立在企业内在价值之上，并围绕其上下波动，而市场价格是市场预期价值的体现，所以将市场价格即股票价格作为模型中的因变量。

由于我国的信息披露是在每年的第1个月至第4个月完成的，市场需要一定的时间才能对披露的会计信息作出反应，所以本文在选取股票价格数据时采用每个会计年度结束后5月的最后一个交易日的收盘价，并进一步按照各上市公司在每个会计年度结束后5个月内所发生的发行新股、配股、及股利分配情况进行调整后的复权股价，其值直接取自锐思金融研究数据库（RESSET/DB）。

2.自变量

（1）会计盈余变量――每股收益（EPS）。该指标是常用的反映企业经营成果的传统会计指标。

（2）经营活动现金净流量变量――每股经营活动现金净流量（CFOPS）。

（3）经济增加值――每股经济增加值（EVAPS）。

经济增加值的计算公式：EVA=税后营运利润（NOPAT）-用百分比表示的税后资本成本率（WACC）×占用资本。其中：

税后营运利润=息税前利润×（1-税率）=（主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加-管理费用-营业费用-销售费用）×（1-税率）

公式中主营业务收入、主营业务成本、主营业务税金及附加适用2004-2006年的样本公司，2007-2009年将主营业务收入、主营业务成本分别替换为营业收入、营业成本、营业税金及附加。

用百分比表示的税后资本成本即为加权平均资本成本WACC（weighted

average cost ofcapital），它可按下式求得（Brigham，1999）：

WACC=VD/（VD+VE）×rD（1-T）+VE/（VD+VE）×rE

VD为公司有息债务的市价，本文用样本公司年报中公布的负债总额；

VE为公司权益资本市价，本文由当年公司年报中公司股票总数与股票市价相乘获得；

rD为公司平均利率，rD=短期借款/VD×短期贷款利率+（一年内到期的长期借款+长期负债）/VD×长期贷款利率，其中短期贷款利率、长期贷款利率分别参考同期人民银行公布的贷款利率。

rE为公司权益资本的成本，rE=无风险报酬率+风险系数（β）×（股票市场平均报酬率一无风险报酬率），无风险利率采用一年期银行定期储蓄存款利率，β一般采用股票收益率与同期所在股票市场的市场回报率进行时间序列回归，本文研究中所使用的β系数直接取自锐思金融研究数据库（RESSET/DB）公布的日收益β年度数据，股票市场平均报酬率取自金融研究数据库（RESSET/DB）公布的上证综指日收益β年度数据；

股票市场平均报酬率=上证综指年收益率

占用资本=债务资本+股本资本

债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期负债

经济增加值通过上述方法计算出来后，再除以期初总股本与期末总股本的平均值，以消除量纲的影响。

（4）可持续增长率（SGR）

本文选取罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型，即

=P×A×T×R

其中E表示净利润，S表示销售收入，M表示总资产，Eq表示期初股东权益，R表示收益留存率，P表示销售净利率，A表示资产周转率，T表示权益乘数。

3.控制变量

控制变量的加入能够在研究过程中控制其对自变量的影响，提高研究结果的可靠性，本文选取反映公司规模的总资产、营业收入作为控制变量。

研究变量名称、符号及定义如表1。

4.模型设计

会计信息与股票价格的价值相关性研究模型主要分为价格模型(Pcrie

Mdoel)和报酬率模型（Return Model）。两类模型的假设前提是当前会计盈余包含预期未来经营活动现金净流量的信息，其设立都源自于未来预期经营活动现金净流量折现这一标准估值模型。在价格模型中，以股票价格作为因变量，收益的水平值和变动值以及净资产的账面价值作为自变量，以研究会计收益对资产的定价行为影响。报酬模型的因变量则为股票收益，以研究股票收益与会计收益及其变动之间的关系，并且对因变量和自变量同时除以股票价格的滞后值以消除量纲（公司规模）的影响。根据以往的实证研究，价格模型的R2均远高于报酬率模型的R2，说明价格模型通过实践证明其拟合度更优，故本文采用价格模型进行研究。

为分别验证每股收益、每股经营活动现金流量、每股经济增加值和可持续增长率的价值相关性，设立模型1-4如下：

四、实证研究结果与分析

1.样本数据的选取

本文选取2004-2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，数据涉及2004-2009年沪深两市A股上市公司市场数据和会计数据，股票价格还涉及到2010年的市场数据。数据来自金融研究数据库（RESSET/DB）。对样本数据进行如下筛选：剔除金融保险业上市公司；剔除ST、PT上市公司，因其盈余在上市期间内不稳定；剔除退市、被终止上市、暂停上市和遭停牌样本公司；剔除数据不全的样本公司，因为研究需要有完整的市场数据和会计数据；

经过筛选，本文所研究的样本公司为：2004年1044家，2005年993家，2006年982家，2007年968家，2008年977家，2009年965家，合计样本公司共5929家。

2.研究结果及分析

回归分析结果如表2所示。

由表2可知，除资产规模与股价的关系不明够确外，其他自变量和控制变量与因变量（股价）的关系均为正相关关系，且通过了Sig检验，即假设一、二、三、四均得到验证。其中，每股收益与长期股价的变化成正相关关系，且系数四个因变量中最大，表明传统的会计利润仍然是影响和决定股价长期变化的决定因素。每股现金流量与长期股价的变化呈正相关关系，但对股价的解释力低于每股收益，但高于每股经济增加值（该指标虽然与股价呈正相关关系，但在所有指标中解释力最大）。值得注意的是可持续增长率对股价的解释能力仅次于每股收益指标，远高于每股经营活动现金流量和每股经济增加值。

在控制变量中，总资产的自然对数与股价的关系不够明确，出现时正时负的现象，且系数为正时最高为近75%的可靠性，系数为负时可靠性最低为95.7%。结合因变量与股价的关系，本文认为虽然市场存在炒作小盘股的现象，但从长远来看，上市公司股价的决定因素并不是规模的大小，而是业绩的高低。营业收入的自然对数与股价呈正相关关系，但系数远小于每股收益甚至低于每股经济增加值。一方面表明作为利润的重要来源及影响每股收益的重要因素，营业收入仍然是影响股价的重要因素，但由于受营业成本高低及其他利润来源的影响，其影响力远低于其他指标。

五、结论

本文为验证上市公司的市场价值决定因素，分别以传统的上市公司业绩衡量指标每股收益、每股现金流量以及反应价值创造的经济增加值（EVA）、反应企业可持续增长的希金斯可持续增长率进行了实证研究。本文的研究表明，从长期来看（2004-2009年）传统会计利润指标（每股收益）仍然是决定上市公司市场价值的价值的第一因素，而每股经营活动现金流量的相关性相对低于每股收益。在所有指标中，经济增加值（EVA）的价值相关性最低，可持续增长率的价值相关性远高于EVA但低于每股收益。

本文的研究表明，在对企业的业绩考核中，传统的利润指标仍然处于不可替代的地位，同时当前热门的EVA考核指标存在与上市公司的价值相关性并不如想象的理想。卢闯等（2010）以国资委对共95家中央企业2005―2007年EVA的测算结果为分析对象，研究也发现试算的EVA排名受到中央企业高管人员政治联系的显著影响，但受影响程度小于基于传统财务指标的经营业绩考核（净资产收益率和利润总额）。另外，在业绩考核和决策中，不能忽略对上市公司可持续增长率的考核。

参考文献：

[1]Degeorge,F.,J.Patel,and R.Zeckhauser.Earnings management to exceed thresholds[J].Journal of Business,1999(1):1-33.

[2]沈生宏,刘峰.权责发生制,公允价值和会计信息相关性[J].会计研究,1999(6):39-44.

[3]王跃堂,孙铮,陈世敏.会计改革与会计信息质量[J].会计研究,2001(7):16-26.

[4][美]罗伯特・C・希金斯.财务管理分析(第6版)[M].沈艺峰,等译.北京大学出版社,2003.

[5]詹姆斯・范霍恩.现代企业财务管理[M].郭浩,译.北京:经济科学出版社,1998.

[6]R.H. Coase. The Nature of the Firm[J].Economic,1937(11):386-405.

本文系教育部人文社科基金资助项目“基于会计准则变迁的上市公司盈余管理研究”（09XJA790006）的阶段性研究成果。

作者简介：王虹（1968－），女，四川成都人，管理学博士，四川大学工商管理学院副教授，主要研究方向：会计与财务管理。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文