当政策刺激效应逐步递减

目前投资人的信心还是比较脆弱，散户目前对行情的参与度并不高，表现在市场的换手率总体偏低，使得本阶段的行情呈现明显的机构化特征，创出新高的公司在减少。

从盈利角度分析市场，即使是2009年公司业绩回复到2007年，目前盈利结构性扭曲仍然难以改善。在26倍的平均市盈率背后，实际是难以寻求长期持股的信心。从资产的角度，对目前的市场进行估值，我们会发现几个有趣的地方。

我们可以看到的是，除了1994年以前由于A股公司数量太少导致市净率中值与均值的偏差较大以外，在其他阶段，A股市净率中值与均值的偏差都不大，只是稍有区别。其次，与市盈率剧烈的波动相比，市净率的高点、低点走势与A股的整体表现似乎更加贴切。在1994年以后，A股的市净率均值一直在14倍到7.66倍波动，中位数为3.59倍。而市净率中值在1.33倍到6.87倍波动，中位数为3.29倍。相对而言，市净率均值的波动幅度更大，而中值的波峰、波谷与指数更为吻合――其中市净率的中值最高和最低分别出现在2008年1月15日和1994年7月29日，分别为6.87、1.33；而其均值的波峰和波谷出现在2007年10月16日和1996年1月22日，分别为7.66、14。

从A股历史分析，A股市净率中值在1.7倍以下是绝对的投资区域，而市净率中值在6倍以上是绝对的风险区域。本轮行情正是从1.7倍中值附近开始启动，正是2008年10月底我们认为“不要被低迷蒙住双眼”的地方。目前市场市净率中值3.58倍，均值2.94倍，和市净率的历史中位数比较，中值基本接近，均值还有12％左右的空间。

从资产角度看市场，目前估值基本合理，预计市场将迎来一段缩量小幅上涨或者横盘整理的时期。毫无疑问，当前的行情处在一个政策托底、资金炒作、结构性价值缺失的时期，政策的目的是反周期操作，利用政策的强大示范作用，引领民间投资，恢复实体经济和资本市场信心。可以预期的是，在IPO重启、60年大庆等系列年度重要事件的时间节点之前，除非发生CPI突发性上升，政策有形之手不会轻易改变基调。

从近期公布的固定资产投资增速达到30.5％这一数据来看，产业经济的信心恢复之旅已经启动。根据历史经验，这一数据一旦启动，在充裕的流动性支持下，会在半年之内上升到一个峰值，大约达到45％左右，并将逐渐形成对资本市场的抽资效应。这将限制行情的高度，但不会立即让行情反转。从近期公布的其他经济数据来看，严重缺乏亮点――工业增速环比下降，出口下滑尤其不乐观。

投资行为上分析，目前投资人的信心还是比较脆弱，散户目前对行情的参与度并不高，表现在市场的换手率总体偏低，使得本阶段的行情呈现明显的机构化特征，拉抬大盘股、慢涨快跌、进二退一等，虽然指数创了新高，但创出新高的公司在减少。

数据乏善可陈，市场的炒作热点功能也在退化。从近期的有色、生物的产业振兴规划及海西、深港五大中心的区域振兴规划对市场的刺激效果看，政策刺激的边际效应在逐步递减。

而前瞻二季度的行情，一方面是市场在等待进一步明确的经济走势。另一方面，前期炒作透支的公司，在没有明确业绩方向前，调整是必然选择。整体上，机构参与度高的行情，也会让市场陷于胶着。从政策、资金、基本面及投资行为等各种迹象分析，行情转入调整的可能性在加大。

根据对最新公司和行业业绩的统计，一季度毛利率上升最快的十大行业分别是：石化，服装、陶瓷、地产、化肥、计算机制造、乳业、摩托车自行车、旅游业、动力机械等，可以看到，消费行业整体改善的比重在明显上升。如果考虑整体基本面和投资价值的评级情况，一季报出现明显改善的行业包括：服装、旅游、电力、化肥、机械等。这可能预示着，二季度的行情可能从投资热点向消费热点切换，或者从周期改善的主动型风格转向选择持续改善的行业为主的防守型风格。未雨绸缪，我们还是要主动调整，以迎接二季度的市场可能的变化。

回顾一季度毛利率大都上升的前十大行业中，石化居第一位，同比变化155.48％，共有7家公司，平均毛利率为14.50％，基本面评级为“轻度改善”。服装、化肥位居第二、三位，同比变化70.41％和31.61％，分别有18、17家公司，均被评级为“大幅改善”，平均毛利率为29.40％和32.30％。上榜其余行业分别是，计算机制造、乳业、摩托车自行车、旅游业、动力机械、火电、水电以及其他制造业。其中除乳业为“轻度下降”，动力机械为“大幅改善”和火电及水电为“持平”外，其他行业均被评为“轻度改善”。