浅析上市公司“管理层讨论与分析”的信息含量

【摘要】在后安然时代，以叙述性为特征、前瞻性为内核的“管理层讨论与分析”逐渐成为国内外会计界研究的热点，国内研究尚主要集中在MD&A信息披露质量及其影响因素方面。文章对国内外关于MD&A信息含量的研究进行梳理和评价，初步回答了MD&A信息是否有用这一关乎其存在价值的重要问题。

【关键词】管理层讨论与分析 信息披露 信息含量 市场反应

“管理层讨论与分析”（Management Discussion & Analysis，简称MD&A）是上市公司年报的重要组成部分，它立足管理层视角，对公司财务状况、经营成果和现金流进行分析，是对传统财务报表的有益补充。我国上市公司年报准则自2002年引入MD&A后，历经四次修订，其披露规则和内容不断规范化。2012年，证监会的修订强化了MD&A的披露内容，重点在于提高MD&A信息的有用性。这充分说明，政府对MD&A信息披露的监管已经从内容和格式上转向了有用性方面。

一、会计信息含量的研究方法

会计信息含量一般分为相对信息含量和增量信息含量。相对信息含量研究不仅要回答一种信息是否提供了另一信息不能提供的信息含量，还要研究是否具有更多的信息含量，价值相关性研究就是这一类。相对信息含量则多用于研究竞争性信息，如竞争性会计准则的制定和选取等。相对而言，增量信息含量研究更经常地应用在资本市场的会计研究中，主要为两个方面：检验追加信息披露的增量信息含量和检验财务报告各组成部分的增量信息含量。由于MD&A对财务报表是有益补充而非替代，MD&A信息含量的检验属于增量信息含量检验。总体上讲，MD&A有用性①研究有两条途径：一是MD&A是否有助于预测公司未来业绩；二是市场对MD&A披露的反应（李常青等，2007）。

二、国外MD&A：具有信息含量

国外对MD&A信息含量的研究主要集中于预测作用和市场反应两方面，诸多实证研究结果表明，MD&A信息尤其是其中的前瞻性信息具有增量信息含量。以下分述之。

（一）MD&A信息的预测作用

国外学者在研究MD&A的预测作用时，主要从三个角度展开。

1.以MD&A主要内容为研究对象。在MD&A的内容研究方面，最经典的当属Bryan（1997），她以MD&A强制披露项目为研究对象，检验了MD&A与未来财务变量，分析师预测修正和股票收益的关系，结果发现对未来趋势和计划资本支出的讨论与短期业绩衡量和投资决策显著相关。MD&A披露之后，价值线投资调查公司利用了MD&A信息对公司未来销售收入预测作出了修正。紧随其后，Clarkson 等（1999）的研究证明MD&A是一种“新而且有用”的信息来源。Cole 和 Jones（2004）则研究了零售行业MD&A信息的预测能力和价值相关性，研究结果发现，MD&A中的收入变动和未来资本来源计划等量化信息对预测公司未来的盈利能力和营运能力具有增量解释能力，且与短期股票收益有关。类似地，Yan Sun（2010）以制造业公司为样本进行研究，发现MD&A有助于报表使用者理解异常存货增长并预测未来公司业绩。

2.以MD&A披露语调及其语调变化（tone change）为研究对象。随着计算机辅助语言分析方法的发展，国外研究越来越聚焦于语言风格或语调。在资本市场叙述性披露研究方面，语调变化最初被Kothari 和Short（2003）用于分析MD&A披露语调对资本成本的影响。Tetlock（2007，2008）采用文本分析的方法集中研究了新闻报刊和新闻会中语调的不同所传递的不同信息含量，结果表明，“意外的”感情语调对于解释著名的“盈余漂移”有增量信息含量。这为后来一些学者以MD&A未来展望的语调作为切入点研究其信息含量提供了思路。Li （2010）则指出，公司未来展望的语调可用来预测未来收益。类似地，Feldman 等（2010）进一步在控制了异常盈余和应计项目的情况下，以语调变化为切入点，进一步探索了MD&A的增量信息含量。他们将MD&A文字分为乐观和悲观两类来衡量前后两期MD&A的语调变化，结果表明，短期窗口市场反应与MD&A语调变化显著相关；语调变化信号能够影响漂移收益，有利于预测下季度异常盈余。

3.以MD&A可理解性为切入点。与专业财务报表数据相比，MD&A叙述性的文字信息应更容易被非专业投资者所理解，使投资者汲取决策所需的“特别信息”。然而，经验证据表明MD&A的可理解性与公司的不同经营状况相关，Li（2008）发现，低盈余和收益不稳定公司的年度报告（包括MD&A部分）更难读懂。Cecchini 等（2010）基于向量空间模型，开发了MD&A自动分析文本信息的“词典”，以帮助投资者识别和理解公司灾难性财务事件。他们以欺诈和破产公司作为样本，实证研究了MD&A文本信息的预测能力，证实MD&A是对数据信息的补充，提高了对财务事件的预测能力。Arnold等（2012）发现通过对复杂的叙述性披露添加标签处理，投资者能够更有效地理解和利用公司风险相关信息来作出决策。Brown和Tucker（2010）认为可能由于MD&A冗长篇幅中的许多“垃圾信息”的困扰以及缺乏年度间修正，MD&A的有用性在下降。此外，他们还论证了MD&A对流动性、资本来源均具有信息含量。这与前人的研究结果一致，且为更好的编制MD&A提供了借鉴。

（二）MD&A信息的市场反应

MD&A信息的市场反应，即通过事件研究法，通过股价的累计异常收益来检验MD&A的信息含量。这是因为在有效的套利机制下，理性的、获得信息的投资者可根据已获得的信息修正他们对公司未来盈利能力和回报的期望，进行投资买卖决策，由此引发证券价格的变动。如果该信息没有信息含量，就不会引发买卖决策，也就不会引起相关价格的变动。

Ball 和Brown（1968）和Beaver（1968）开创了用事件研究方法对年度盈余报告信息含量的研究。Bryan（1997）采用事件研究法发现，MD&A中对计划资本支出的讨论与信息公告日前后的短期股票累计异常收益率显著相关。同样地，Eikner 等（2000）、Cole 和Jones（2004）的研究也都表明，MD&A信息与同期股票收益率显著正相关，具有显著的增量解释能力。Eikner 等（2000）以专业财务分析师跟踪MD&A披露对证券价格影响的评分为依据，通过建立MD&A证券价格影响指数，对MD&A前瞻性信息的增量信息含量进行检验。研究表明，该MD&A指数与证券累计异常收益率变动显著相关，即MD&A具有增量信息含量。同时表明，好消息比坏消息的市场反应更强烈，说明好消息更加具有价值相关性。这与Pava 和Epstein（1993）的研究相一致。

三、国内MD&A：信息含量尚无确论

自2002年上市公司年报正式引入MD&A以来，国内学者的相关研究主要集中在MD&A的基本理论及其披露质量上，而对MD&A信息含量的研究却寥若晨星。但近年来我国学者开始转向MD&A有用性研究，但以规范为主，实证研究较少。

（一）MD&A信息有用性的规范研究

国内学者分别从促进资本市场的发展、舞弊审计实务、投资者对信息需求的角度规范分析MD&A的有用性。李燕媛（2008）从法理学的角度讨论了MD&A披露的信息价值，认为MD&A的披露提高了资本市场的资源配置效率，提高了市场透明度，降低了信息搜寻成本；李常青等（2008）通过问卷调查发现，机构投资者普遍认为MD&A具备信息含量；李晓慧和孙蔓莉（2012）则从自利性归因的角度分析MD&A在风险导向审计中的有用性，设计了风险导向审计与MD&A中业绩归因对应的分析框架，以帮助独立审计人员简便地发现企业可能存在的舞弊。总体而言，由于MD&A的文本性特征和数据的获取难度，国内的MD&A有用性研究主要集中为规范方法。

（二）MD&A信息含量的实证探索

李锋森和李常青（2008）借鉴 Bryan（1997）的研究模型，以2003―2005年上证A股上半年数据为样本，检验了MD&A信息整体有用性和前瞻性信息的有用性，结果发现前瞻性信息对于预测公司未来销量、EPS及现金流量净值没有显著信息含量。这与Bryan（1997）的研究结果并不一致，原因可能是我国上市公司对刚引入的MD&A前瞻性披露还不够规范，尚未发挥其预测作用。薛爽等（2010）则以2004年和2005年亏损上市公司为样本，发现亏损上市公司年度报告中的MD&A信息有助于投资者预测企业未来的盈利能力。然而，潘妙丽等（2012）以近年来发生环境污染事件的公司及其配对公司为研究对象，发现MD&A中的环境信息披露并未给投资者预测环境污染事件的可能性提供增量信息。

综上所述，国内MD&A信息含量研究尚处于初步探索阶段，仅有极少相关文献，其研究方法均为内容分析法，探索MD&A是否具有预测作用和市场反应。与国外相比，我国MD&A研究存在研究方法单一性，样本选择的局限性，研究样本的特殊性以及针对MD&A内部某个披露方面的特征，缺乏针对MD&A整体披露内容、综合性样本的研究。因此，国内MD&A信息披露的信息含量尚缺乏较有普适性的研究结论。

四、主要启示与研究展望

通过梳理国内外学者MD&A的研究可得出以下启示：

1.将MD&A披露的内容进行细化分类，从多个角度检验MD&A信息的预测作用。在MD&A披露的一般分类的基础上进一步细化，比如强制性披露项目与自愿性披露项目、财务信息与非财务信息、定性信息与定量信息、历史信息与前瞻性信息等，进一步检验MD&A中究竟哪些信息提供了增量信息。

2.尝试引入文本挖掘的方法，从MD&A披露的语调及内容的年度差异来检验上市公司MD&A的信息含量。将MD&A披露的内容从语调上进行分类，如乐观、中性与悲观，并通过语调的变化来考察MD&A定信息的预测作用。

3.由于叙述性信息的特质，MD&A数据量化成为很多研究者面临的难题。现有有用性文献大多数以特殊小样本为基础，导致研究结果缺乏普适性。在今后研究MD&A市场反应时，可以采用事件研究进行短期窗口市场反应研究，也可以采用关联研究法进行长期窗口市场反应研究；在样本数据方面，以MD&A大样本数据为基础，对MD&A披露的内容或语调变化为对象进行研究，来检验有市场代表性的MD&A信息披露的总体市场反应。

总之，国外对于MD&A信息含量的研究已经相对成熟，结论较为一致，其研究视角和方法均值得借鉴，但其发达市场的研究结果可能并不适用于正处于转型经济的我国。因此，我国MD&A信息含量研究亟需进一步拓宽视野，以尽早寻得MD&A信息披露有用性的经验证据，为我国MD&A信息披露制度的执行和监管提供支持，并进一步探索更具信息含量的MD&A披露规则。而这正是笔者正在研究的课题。

参考文献

[1] BRYAN S. The incremental information content of require disclosures contained in management discussion and analysis[J].The Accounting Review， 1997（3）.

[2] COLE C J， JONES C L. The usefulness of MD&A disclosure in the retail industry[J].Journal of Accounting， Auditing and Finance， 2004（5）.

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[4] LI F.The determinants and information content of the forwardlooking statements in corporate filings―a naive Bayesian machine learning approach[J].Journal of Accounting Research，2010（5）.

[5] BROWN S V，TUCKER J W.Large-sample evidence on firms’yearover-year MD&A modifications[J].Journal of Accounting Research， 2011（2）.

[6] EIKNER A et al. Prospective information in managements’discussion and analysis： a test of incremental information content[J].The Journal of Interdisciplinary Studies， 2000（15）.

[7] 李锋森，李常青. 上市公司“管理层讨论与分析”的有用性研究[J].证券市场导报，2008（12）.

[8] 薛爽，肖泽忠，潘妙丽. 管理层讨论与分析是否提供了有用信息？――基于亏损上市公司的实证探索[J].管理世界，2010（5）.