紧缩政策难挡银行股价值回归

未来央行仍有可能通过系列货币工具控制贷款增速，持续调控的心理预期影响大于实际财务影响。但不断改善的外部环境和稳定快速的业绩增长支持投资者看好银行业的投资价值，并期待价值回归。

紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心。

央行首次实施组合紧缩货币政策，宣布从2007年6月5日起上调存款准备金率0.5个百分点，并从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率（金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点）。

至此，今年内央行累计五次提高法定存款准备金率2.5个百分点，累计冻结银行资金约8000亿元，一定程度上抑制了商业银行的信贷投放冲动，体现了管理层持续宏观调控，以防经济过热的决心。

此次加息呈现明显不对称性：保持原活期存款利率不变；各档存款利率上调幅度大于同期贷款基准利率；大幅提高中长期存款利率，降低中长期贷款利率增幅，五年以上存贷基准利差缩减54个基点，昭显央行针对商业银行“存款增长放缓、贷款增长偏快；存款短期化，贷款中长期化趋势”的结构性调控态度。

在国际贸易顺差持续增长、外汇占款持续高企的背景下，今年以来流动性过剩仍然激发银行的放贷冲动，中长期贷款增长强劲。而银行存款却增速放缓，与贷款增速背道而驰，但其中短期存款、活期储蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2，形成喇叭口，并有扩大趋势。M1－M2代表的货币流动性曲线与今年以来上证综指的走势刚好吻合，说明部分储蓄甚至企业存款变为证券投资。因而央行结构性加息旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹，缓解银行短贷长存的资产错配风险，最终有效调节过剩流动性。

调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力。

一季度末，主要商业银行平均超额准备金率约1.8％，仍具备一定下降空间来缓解银行资产流动性的紧缩冲击。此次调整后的超额储备将不足1%。连续8次准备金率调整对商业银行累计的调控压力逐渐释放，尤其对于超额准备不足的银行，从生息资产中释放资金以补充存款准备成为必需。

另一方面，流动性趋紧将促使银行放弃部分低息资产而保障高息资产的盈利能力，即使各上市银行均通过债券投资调节资金，对盈利预期的影响最大也不足0.8%。

结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点。

此次不对称性的加息特点最终体现在短期存贷利差仍保持较大扩张，而中长期存贷利差的扩大幅度则远远低于2004年以来以往各次，体现了央行抑制中长期贷款增速的结构性调控意图。

推升货币市场收益率是双刃剑。

准备金率的累计上调以及加息将继续推高债券的到期收益率，对银行间拆借回购利率也会产生短期提升作用，银行有望买到更高收益的现券，获得更高的资金融出收益。另一方面，以公允价值计量的交易类资产如果短期内出售将使净收益缩水。由于银行的交易类资产普遍规模较小，因而不会对净利润造成明显负面影响。

调控组合政策对银行盈利预期总体影响不足0.01元/每股。

综上，加息对银行生息资产收益的提升，以及上调法定存款准备金率使生息资产规模缩减造成的收益下降，将在一定程度上相互抵消，最终对各银行2007年的业绩影响很小，反映在EPS的增加上不超过0.01元。

对信贷规模增长的抑制效应短期不大，长期影响将逐步显现。

由于部分银行超额准备尚存调节空间，以及银行积极调解资产结构应对调控冲击，存款准备金率上调0.5个百分点对银行业整体信贷增长的抑制作用仍然有限。结构性加息也难以有效抑制以短期流动资金贷款为主的信贷投放冲动。即使需增加的准备金全额由信贷资产调节，2007年的贷款增速也将仅下降不到1％。然而持续调控压力的累计和资本充足率的双重监管有望逐步控制信贷过快增长。

紧缩政策不应影响基本面向好带来的估值回归。

自2006年以来连续八次上调存款准备金率、首次实施结构性加息，体现管理层今年持续调控，控制流动性过剩，谨防投资过度、通货膨胀的坚定基调，预示货币政策将稳定趋紧。尽管此番组合紧缩政策并未显著影响银行的盈利能力，但调控压力的累计和调控氛围的弥漫将逐渐呈现紧缩效应，未来央行仍有可能通过上调准备金率、加息和定向发行央票，分别从规模和收益率上控制贷款增速。但笔者始终认为，宏观调控的目的在于保障宏观经济的稳定健康增长和化解银行业的经营风险，因而持续调控对银行业的心理预期影响大于实际财务影响。

鉴于政策压力，市场可能会对银行股暂时失去投资热情，但行业基本面不断向好不容忽视。宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还款能力增强；更多银行海内外上市和市场化、国际化改造将进一步提升全行业的公司治理和综合经营管理水平；金融创新和政策的倾斜将加快以银行业为主体的金融混业经营，提升银行业的核心竞争力；资本市场的繁荣拉动银行中间业务收益迅速提升；税制改革已逐步打开银行盈利能力释放的空间；短期不改的垄断经营地位和稳定快速的增长支持投资者看好银行业的投资价值。

从市场表现看，银行业股价上半年涨幅不足30%，相对上证综合指数整体跑输，剔除年内新上市三家银行的首日涨幅，全行业市场表现更加差强人意。无论从盈利水平和业绩成长性来看，银行业均大大优于其他板块和市场平均水平，但今年以来估值和涨幅始终徘徊在市场的最低水平，完全不能反映今年一季度银行经营利润的强劲增长、综合经营水平不断提高所体现的内在价值。因此笔者认为，当前银行股已被市场低估。

投资风险。未来持续的准备金率调整将在心理上影响市场对银行股的投资热情；基于高市值权重的特性，银行股承担了调节指数涨幅的特殊功能，在未来对市场指数相对稳健的期望中，银行股近期可能难以呈现符合基本面的市场表现，因而投资银行股需要一定耐性。

（作者单位：长城证券金融研究所）