达能的逻辑悖论

截至2008年3月份，持续了10个月之久的“达娃事件”因双方高层在北京举行的最新一轮会晤似乎为此次争端的和解透露出一线曙光，但最近来自双方阵营的消息显示，达娃的谈判仍未取得实质性突破。据悉，最新休战时间表上是他们之间“法技与财技”的较量。事态最终的发展方向取决于他们不同的利益诉求，基于国内媒体对哇哈哈方面的报道很多，本文特别从国际视野的角度，从财务的专业视角以公开的财务数据为依据，试图厘清达能的逻辑，将延长至4月10日，达能一方称已经提出了包括合并在内的多个框架性和谈协议，但娃哈哈方面则一直没有表态，而饮料业销售旺季的到来，则为双方的抉择增添了变数。

从专业的角度解析，这场跨国产业型资本运作高手与国内产业型运营高手的对弈，实际希望能与读者朋友们交流。

资产买卖逻辑

双方的争端实际上是基于达能和娃哈哈公司在经营与企业战略策略上的明显差异的、各自拥有不同的优势，也有不同的最终利益诉求。任何“和解”如果不是建立在对对方利益的充分理解和考虑之上，都不可能产生任何实质性的进展。

按照商业规律和资本逻辑，跨国产业型企业的价值是来源于可持续实现新增价值的优质资产、获得资产运营性收益。达能公司的赢利模式和企业全球战略决定了达能集团需要持续地向全球达能总资产池中注入优质、高业绩成长性的资产，维持和稳定达能公司在全球的赢利能力和其全球股价。这也构成了达能集团根本的资产买卖逻辑。资本逻辑上的“低买高卖”需要通过获取实现营业性收益和高额资产转让性收益的实现。2007年达能出售了全球达能饼干资产、实现资本收益33亿欧元即是一例(数据来源于2008年2月14日达能公布的2007财年决算结果)。

展示了双方利益博弈的焦点以及最终的“出口”。

资产控制权：商业规律和游戏规则决定了上市型国际产业资本追求核心投资项目的绝对控制权，尤其是国际会计准则中对集体合并子公司财务报表有明确的控股比例要求，不能少于51％。国际会计准则对“控制”的定义是对股东投资经济单位有经营、财务政策制定和执行上的控制权。

收购资产付出成本：资产的收购成本直接影响和决定跨国间商业利益的转换和收购方与被收购方股东利益的平衡。按照商业规律，一方若想收购另一方的股权，特别是被收购方是可持续经营、长期赢利的企业时，收购方需要为收购目标的股东提供可接受的收购溢价和满足其追加利益的要求。透过达能集团历年审计后财务报表，可以推理出：

1　高溢价收购、卖出优质资产是必然的。达能集团全球范围内收购资产是以高溢价为收购成本的。

从2007年以来达能集团发生三件与“资本”有关的大事件：收购NUIMICO公司、卖出达能全球饼干、意图收购娃哈哈集团做一横项对比，会发现达能集团是以高出NUMICO公司净资产账面价值3倍以上的高溢价实现对其的控制权的。卖出达能全球饼干业务也是遵循高溢价卖出原则的，卖出溢价为出售资产成本的150％。

2　低溢价收购、尤其是以净资产为定价原则收购优质资产是偶然的。

当收购目标是一家可持续经营并实现增量利润和现金流量的企业时，其原始股东应得的利益和权益性资产价值会持续增值。套用国际资产定价中采用的自由现金流量法(Free cash flow)计算，收购目标可预期年平均业绩增长的高低是评估其资产价值是重要衡量依据之一。因此，当收购优质资产的成本应该比收购业绩相对平稳的成熟市场资产更具溢价值才符合定价规律。

资产的运营：投资人投资的经济体能否持续增值决定于该经济体运营资产的能力，毕竟账面资产只是货币意义上的价值符号，不代表未来能真正实现新的价值和净收益。显示了达能在中国投资的两个最主要公司――娃哈哈和乐百氏获得的不同投资回报。

当股东投资的经济体已经为股东实现了投资性资产的增值、累计的利润、甚至累计已经分配的股利成倍于股东投资成本时，如果一方股东断言其大股东利益受到伤害是不合乎正常逻辑的。此外，目前为止，看起来一切按规则出牌的达能却在客观数据上显露了几处似乎与规则相悖的瑕疵。

披露延迟?

商业利益的转化结果、股东利益的兑现、资本运作的结果与财务信息之间是必然的因果关系。独立审计师出具的审计报告是维系公司、公司股东问利益的纽带、也是衡量和判定已实现股东商业利益的有效证据。其中，受股东委托由独立审计师出具的审计报告是最有份量、最具说服力的书面证据。达能公司历年公布的官方财务信息、年报文字信息、审计后的集团财务报表能客观体现达能集团资本运营、集团全球战略、对重大事件的态度。

按达能公司公布的由普华永道独立审计师提供的审计意见显示，自2003年1月1日至2006年12月31日累计四个会计年度中，娃哈哈合资公司财务数据已经合并在审计后达能全球财务数据中。但2006财务年度起以前，达能的历年公开信息中没有涉及和披露有关与娃哈哈间存在的重大事件。只是从2007年4月份以后才正式出现在达能集团向股东披露的信息中。由此可见，达能集团已经延迟了向达能全球股东披露重大事件。

达能在2007年7月1日将娃哈哈合资公司财务报表自2007年第三季度起不再做合并，但是正式向全球股东公布该消息是在2008年2月(参照达能集团2007年业绩演示报告第30页)。按正常逻辑，一家集团公司调整名下的核心子公司由合并法改为权益法属于重大事件范畴，理当在结果出现后立即向全体股东披露该重大事件。

而且，达能2007年业绩演示报告第37页中出现“Danone Announces Change in the consolidation method Of Wahaha Joint Ventures”。对照国际会计准则IAS 27，“财务报表合并和独立原则”中规定“所有子公司应该合并到母公司合并后财务报表中”，重中禁止制止集团公司不将了公司合并到母公司合并后财务报表，否则可能存在涉嫌操纵财务数据的嫌疑。同时IAS 27准则中指出，子公司从合并报表中删除(exclusion)的几种情况。例如，母公司有出售该子公司的打算；母公司已经失去对子公司控制权等。但是IAS 27准则中惟独没有出现的词是change。

股东利益受损?

独立审计师会重点将审计范围划定在对收益、资产、权益类净资产、已经分配的股利、进行有重点的审计。这些数据的公允和真实能客观地反应和衡量股东价值的实现。

判断和衡量股东利益的实现与否也是以

审计后的财务数据为客观依据的。按国际审计、会计准则为原则，当独立审计师为集团母公司出具无保留意见、财务结果公允的审计报告，其集团合并报表的子公司审计意见一定与集团公司趋同和一致。当以上四年达能集团的最终审计结果是无保留意见、财务结果公允，包括娃哈哈合资公司在内的达能子公司审计结果必然是“无保留意见、财务结果公允”。由此可以推断合资公司的股东利益和股东权益已经得到保障。

所以当企业股东方断言(ALLEGATION)其股东利益受到侵害时，CFO要善于借助历史审计报告和审计信息为企业经营者的尊严和利益进行正当辩护和有理由的申诉。

随后年度如果独立审计师不轻易更改对娃哈哈合资公司的审计意见，继续维持与历年对娃哈哈审计趋同的审计意见，至少能正面继续支持和证实娃哈哈合资公司继续在为股东实现和创造“公允的价值”。

关联交易不知情?

按照国际审计准则，独立审计师会在审计后的信息披露中向股东列出关联交易。例如，涉及娃哈哈合资公司与娃哈哈独立经营公司间发生的交易。目的是让达能集团能知晓娃哈哈已实现的财务结果中涉及关联交易的结果。

按正常审计程序，独立审计师会审计有关公司间内部交易，并将审计后的公司间内部数据向公司股东和报表使用人提供。如果按ISA国际审计准则执行对娃哈哈合资公司的历年审计，有经验的审计师会重点关注收集充分的证据，审计公司间交易。如果历年娃哈哈合资公司审计后的财务报表中已经披露出合资公司与娃哈哈集团独立经济公刮的公司间交易，并向达能集团提供了合资公司间交易的结果和审计后的财务数据。也就是说，按正常逻辑推理，达能集团早就知情公司间交易。

公司间交易只要符合正常贸易，可以在公允原则下进行，只是对合并后财务报表要按IAS原则进行调整。当达能在已经知情关联交易后，退后多年才将该涉及的利益纠纷向达能全球股东正式通报，一定程度上可以推断，多年以来达能也向全球股东和利益相关人隐瞒了此事。

而且，审计师出具的无保留意见的审计报告是在充分审计和核实交易后(包括公司间内部交易)的最终审计报告。按照商业逻辑，如果审计师判断娃哈哈合资公司，包括关联交易后已经实现的业务结果是公允、公平的，客观卜也能证实关联交易对股东利益没有造成经济上的伤害。