“明星基金”溢出效应对基金家族及基金经理行为影响研究

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）12-051-02

摘 要 本文对我国基金行业中“明星基金”的溢出效应对基金家族和基金经理的行为影响做了实证研究。通过面板数据分析，得出如下结论：1.“明星基金”溢出效应使基金家族通过不平等分配资源来资助旗下绩优基金，从而打造“明星基金”，最终是家族利益最大化。这一行为是以牺牲家族内业绩较差的基金为代价的，最终导致基金家族内部基金业绩的两极分化。2.基金家族在基金间的资助行为影响了“非明星基金”基金经理的投资策略，使得他们为了争夺家族中有限的资源，采取更为冒险的投资策略。这种冒险倾向，在规模较小的基金管理公司中更为严重。

关键词 基金家族 明星基金 溢出效应 资助行为 冒险行为

一、“明星基金”溢出效应对基金家族行为影响实证分析

（一）研究假设

在我国基金市场中，“明星基金”明显的溢出效应为基金家族内部利益资助行为提供的动机，基金家族通过对家族内部业绩排名靠前的基金进行资助，利用“明星基金”的溢出效应来使得家族的利益最大化。所以，提出以下假设：

假设H1：基金家族中存在利益资助行为，资助的方式是优先资助那些业绩较好的基金，打造“明星基金”，从而使得基金之间的业绩差异增大。

（二）研究方法

此处借鉴Gaspar（2006）的研究方法，如果基金家族中存在利益资助行为（假设H1成立），那么基金家族的绩优与绩差成员基金之间的业绩差异就会大于非成员基金之间的业绩差异，因此检验家族是否存在利益资助行为就转化为检验基金家族的绩优与绩差成员基金之间的业绩差异是否大于非成员基金之问的业绩差异。

构造由两只基金组成的基金家族，成员基金分别为基金H（绩优基金）和基金L（绩差基金）。区分的标准是，成员基金的业绩在同投资风格基金中的排名。如果排名在前25％，则定义为基金H（绩优基金）；排名在后25％，则定义为基金L（绩差基金）。对于家族是否存在利益资助行为的直接检验即是检验属于同一家族的基金H和基金L的收益率差异是否显著大于属于不同家族的两者的收益率。为了便于比较家族内部不同投资风格基金之间的收益率，此处采用净风格收益率（净风格收益率 = 基金收益率 基金所属风格基金平均收益率）。在家族资助和打造“明星基金”行为的假设（假设H1）下，属于同一家族的基金H和基金L的收益率差异统计上将大于属于不同家族的两者的收益率差异。

为了检验家族内部与外部的差异，我们使用一个家族外的匹配基金LM来代替成员基金L。基金LM的选择按照如下标准：1.与基金H属于不同的基金家族；2.与基金L属于相同投资风格；3.与基金L同属于绩差的基金（随机选取）。从而家族资助和打造“明星基金”行为的假设（假设H1）下，基金H会接受家族以基金L业绩为代价的补偿，因此基金H和基金L的净风格收益差异会大于基金H和基金LM之问的净风格差异。

（三）数据来源与样本选择

所采用的基金数据来源于Wind资讯数据库，选取开放式基金中的股票型基金和偏股型基金作为研究对象，基金的投资风格按照Wind资讯分为6类：成长型、价值型、平衡型、收入型、指数型及行业型六类。研究期间为2005年第一季度至2010年第四季度共24个季度的数据。

三、“明星基金”溢出效应对基金经理行为影响分析

（一）研究假设

由上面的实证研究结果可以看出，由于“明星基金”溢出效应的存在，基金家族在利益的驱动下，对在家族内部进行不平等的资源分配，旗下基金进行打造，使部分基金成为投资者眼中的“明星基金”。这种行为会使“非明星基金”的基金经理采取更加冒险的投资策略。而从本质上讲，这种冒险行为是基金家族内部基金经理之间竞争性的体现，对于不同规模的基金管理公司而言，其内部的竞争程度是不同的，所以基金经理的冒险行为在不同规模的基金管理公司间可能存在明显的差异。对于规模大的基金管理公司而言，其内部众多基金相互竞争，从而使“非明星基金”的基金经理的投资策略的效果消弱；对于规模较小的基金管理公司而言，其内部仅有少数基金间竞争，基金经理能够充分考虑竞争对手的行为并采取行动，投资策略的效果较强（Kempf and Ruenzi，2006）。所以，对于规模大的基金管理公司而言，其“非明星基金”的基金经理的投资冒险行为将可能较弱，而规模较小的基金管理公司“非明星基金”的冒险行为可能更强。鉴于以上分析，提出以下假设：

假设H2：“非明星基金”的基金经理在未来更加倾向于冒险的投资策略，而且这种冒险倾向在规模较小的基金家族中更为严重。

（二）研究方法

基金经理投资的冒险行为可用基金经理管理基金的投资收益率标准差来衡量，我们假设“非明星基金”基金经理根据自己基金当期的表现，在滞后一期采取行动，那么“非明星基金”滞后一期的投资收益率标准差将会显著大于“明星基金”的投资收益率标准差。

我们对每个季度的基金管理公司按照旗下的基金数目排名，前20%的基金管理公司定义为规模较大的基金管理公司，后20%的基金管理公司定义为规模较小的基金管理公司。在回归方程中引入虚拟变量来分别表示基金管理公司规模大小，根据以上分析，我们采用如下面板回归模型：

（1）

其中， ，表示基金 从 季度到 季度的投资风险变化情况，其中 表示基金 在 季度的月度收益率的标准差， 大于0表明基金 在 季度的投资风险增加；小于0表示投资风险减少。 表示基金 本身在 季度是否是“明星基金”，如果基金 是明星基金， 的值取1，否则取0。 和 为虚拟变量，分别表示基金i所属的管理公司在t季度是否是规模较大或规模较小的基金管理公司，若为较大（较小）规模的基金管理公司， （ ）的取值为1，否则为0。 表示整个股票市场在 季度的月度收益的标准差，来控制整个市场波动对基金投资风险的影响。

（三）数据来源与样本选择

所采用的基金数据均来源于Wind资讯数据库。选取开放式基金中的股票型基金和偏股型基金作为研究对象。选取2005年第一季度至2010年第四季度共24个季度的数据。

四、结论与建议

（一）结论

本文主要从基金家族内“明星基金”的溢出效应以及这种效应对基金经理行为的影响两个方面进行了理论和实证方面的研究。结论如下：

首先，“明星基金”溢出效应的存在，为基金家族在基金间不均等分配资源、利益输送，打造“明星基金”提供了动机。由于“明星基金”的溢出效应可以给基金家族带来巨大的净现金流量，并带来丰厚的管理费用收入。基金家族在利益的驱动下，对旗下绩优基金进行资助，使其成为投资者眼中的“明星基金”。优良的业绩是决定基金是否是“明星基金”的首要因素，因此，基金家族通常选择前期业绩排名靠前的基金，通过给予这些基金更多的资源分配（如大量的广告宣传、最好的交易等）来对其进行扶持，使其业绩排名持续靠前，从而达到打造“明星基金”的目的。这一行为是以牺牲家族内业绩较差的基金为代价的，最终导致基金家族内部基金业绩的两级分化。

其次，基金家族在基金间不均等分配资源、利益输送，打造“明星基金”的这种行为，可能会扭曲基金经理的投资行为，使“非明星基金”的基金经理采取了更加冒险的投资策略。这种冒险投资行为在规模较小的基金管理公司中更为明显。

（二）建议

从本文实证结果来看，基金家族和基金经理都从自身利益出发，利用委托关系中的信息不对称，采取了某种策略。因此，如何在现有制度下缓解基金投资者、基金管理公司和基金经理三者之间的委托矛盾，保护投资者的利益将成为我们思考的重点。从本文结论出发，我们提出以下几点建议：

1．改变现有基金管理费收取模式

本文的实证研究结果表明，“明星基金”的“明星效应”会大幅增加整个基金家族的资金流，从而导致家族资产管理规模不断扩大，在现有的基金管理费收取模式下，最终使基金家族收入增加。鉴于以上的收入机制，基金家族在旗下各只基金不平等分配资源，努力打造明星基金，来增加家族的资产管理规模，增加收入。

可见，基金公司采取以上行为获利的重要保障就是单独以资产管理规模决定基金管理公司收入的管理费收取模式。在这种模式下，基金管理公司的收入与基金业绩并无直接关系，所以与业绩相比，基金管理公司更关注基金规模，只要基金规模够大，就能有可观的收入。于此相反，基金的实际持有人并不关注基金规模，只关注基金业绩。这就造成了基金管理人和持有人的利益不一致，出现的委托问题。

因此，应该将基金管理公司的管理费用与基金规模和基金业绩同时挂钩，即在收取基金资产管理规模一定比例的费用的基础之上，增加“业绩费用”。当基金业绩表现好时，给予基金管理人相应奖励，此时收取的总费用将比采用现行的收费模式更高；而一旦业绩出现亏损时，则对应的要给予基金管理人惩罚，此时收取的费用比采用现行的收费模式更少。通过这样的模式，就将基金管理人与基金持有人的利益得到统一。从而减少家族通过不平等资源分配打造“明星基金”的动机。

2．加强基金运作过程中的信息披露

由本文的分析可以看出，基金管理人出于自身利益的考虑，在旗下不同基金之间进行利益转移与利益输送来制造“明星基金”，从而吸引投资者的现金流入。而以上现象出现的重要原因就在于基金管理公司信息披露制度的不完善。现有的基金信息披露制度所要求披露的信息十分有限，这就为基金管理公司“暗箱操作”提供了可乘之机。因此，在现有制度下，应该更进一步加强基金运作与管理中的信息披露，严格防范和打击基金中的有关利益输送行为，保护所有基金持有人的利益。

3．加强基金持有人在基金运作过程中的监督力度

基金投资者利益代表缺位是我国基金治理结构中存在的一个重要问题，尽管我国《证券投资基金法》规定认购量共占总份额10%以上的基金投资者可以自行召开基金投资者大会，但是由于基金投资者众多，每个基投资者所持比例有限，投资者大会很难经常召开，通过投资者大会监管基金运作的效果也十分有限。因此，建议将监督机制更为有效的公司型基金治理结构引入基金市场，通过改变基金治理结构，最终克服契约型基金投资者利益代表缺位的缺陷。

参考文献：

[1]陆蓉,李良松.家族共同持股对基金管理公司业绩与风险的影响研究.金融研究.2008(2):140-151．

[2]陆蓉,刘亚琴.共持重仓股“变脸"对基金家族的连锁效应研究.财经研究.2009(4):60-71．

[3]马春阳,花小伟.基金家族的产业环境研究一基于波特五力竞争模型分析视角.济南金融.2007(10):59-61．

[4]马春阳,华仁海,纪晓云.基金家族的竞争对股票市场收益率的影响研究.金融理论与实践.2008(5):87-91．