货币资金回流体内的持续性有待观察

随着近3个月来居民新增储蓄的大幅上升、体内贷款对固定资产投资的支持有所增强，体外循环的资金开始回流体内。而今年央行会否再次加息，以及企业投资资金需求等因素，对这一回流趋势有重大影响。

体外循环资金开始回流

2004年3月不断攀升的CPI扩大了负实际利率，居民储蓄存款收益和机会成本节节下降，引发居民降低储蓄存款比重的资产结构选择和调整行为。截至8月末，人民币存款增幅连续7个月下降，居民储蓄存款增幅创30个月新低，连续8个月下降。

另一方面，3月下旬开始加强的调控紧缩，使企业固定资产投资项目资金受到严格控制。在预期投资收益和前期投资沉淀成本较高和抢先扩产预期下，企业资金偏好并没有太大改变。当月固定资产投资到位资金比重结构中，国内贷款占比从1-2月的28.36%下降到10月的17.2%，企业自筹占比则从45.99%上升到约54%，其他资金占比从18%左右上升到20%左右。需要资金的企业和分流的储蓄存款在体外金融市场上形成了供给和需求。图1刻画了货币资金体外循环的供求力量和循环过程。

以下几个因素表明，体外循环资金开始回流体内：

存款负利率暂时得到修正。上年10月末存款负利率开始修正。11、12月份CPI同比涨幅从前期5%的高位回落，分别为2.8%和2.4%，今年1月回落到1.9%。同时，去年10月29日央行提高基准利率，存款利率按6个月、1年、2年、3年和5年分别加18、27、45、72和81个基点。以1年期存款利率为例，不考虑税收的实际存款利率从上年7、8月的-3.32%低谷逐渐向零线收拢，今年1月已经提高到0.35%，存款负利率暂时得到修正。

储蓄存款增长逐渐恢复常态。央行去年加息后于11月中下旬完成第四季度城镇储户调查。结果显示，认为在当前物价和利率水平下“更多储蓄合算”的居民比例达到39.5%，创下至少3年来的新高。同时，选择定期储蓄（包括1年以下、1年和1年以上）的占比为41.2%，较上季提高4.3个百分点，较上年同期提高5.2个百分点。

加息后的首月（11月），城乡储蓄存款增长率为15.1%，扭转了去年1月以来增长率连续单边下滑的局面。今年1月居民储蓄存款增幅11.9%，低于上年12月和上年同期，但这主要是受春节季节性影响。单月新增储蓄存款数据更能表明储蓄存款增加、资金回流的态势。11月新增储蓄存款1617亿元，12月则为1741亿元，今年1月增加2683亿元。

体外循环需求减弱，体内贷款对固定资产投资的支持有增强。当月固定资产投资到位资金中，2004年11月国内贷款占比从上月的17.2%上升为17.8%， 12月进一步上升到20.5%。企业自筹资金占比则从10月的53.8%下降到49.8%。

当月中长期贷款与固定资产投资之比反映中长期贷款对固定资产投资的贡献，可以作为融资非银行化的旁证。该项指标2004年第一季度高达0.51，显示固定资产投资受中长期贷款强力支持。第二、第三季度下降到0.25和0.16，央行加息后的11月从上月的0.15回升到0.18，12月则继续上升，达到0.36。

是否可持续尚不明晰

货币资金体外循环已有所修正，资金回流体内。然而，回流可持续吗？对这个问题的回答可从居民和企业两个角度、物价和投资两个指标分析。

居民预期物价会再涨，利率会再加。央行上年对城镇储户的调查统计结果显示，第四季度物价满意指数继续走低，未来物价预期指数继续走高（图2）。预期未来物价上涨的人数占比从第1季度的31.4%一路上升，第四季度达到41.5%。虽然今年1月CPI同比涨幅降低到1.9%，但这主要是由于去年同期（春节）的较高基数降低了今年1月的名义涨幅。同时，固定资产投资反弹拉升上游价格、人民币跟随美元贬值带来的输入型通胀这两种潜在物价压力仍然存在。公用事业价格去年受发改委“价格控制两条线”政策的限制而没有提价，今年累积的上涨压力也不小。

加息后居民对当前利率的认可程度有明显提高。认为利率过低的人数占比从历史上的70%以上迅速回落到53.9%，较第三季度也降低了近20个百分点。但是，认为利率过低的人数占比还是高出认为利率适度的人数占比将近10个百分点。而且，利率认可程度和通胀、通胀预期是紧密联系的。因此，图3中的实际利率曲线向零线收拢具有很大的不确定性。

企业投资资金饥渴依然存在。根据央行最新统计，2004年底在建固定资产投资规模20万亿元，超出上年4万亿元，年底在建项目3.5-4万个。但2004年中国全年实现全社会固定资产投资仅7万亿元（同比增长25.8%）。按照3年完工时间计算，2005年完成2004年在建固定资产投资就要高达6.6万亿元。

消费物价回落基础并不稳固，潜在通胀压力较大；居民通胀预期未有好转、当前利率认可程度不够；固定资产投资在建规模和新开工项目压力较大，这些影响图1体外循环供求力量和过程的因素并未有明显走软的趋势，所以还不能判定资金回流体内具有清晰的持续性，宜继续关注。