解困全流通划拨非流通股股权成立“补偿基金”

不仅现有的非流通股要为提高流动性作出补偿，未来将要上市的公司也要进行补偿。

以市值为基准，划拨一定比例的非流通股股权成立流通股投资者补偿基金，

将是一个普遍适用的“一篮子”解决方案。

以市值为基准规划补偿与被补偿的利益格局

我们建议，非流通股提供补偿的基准是其目前的股份数量或者说价值，而不论其初始成本和当前的股权结构如何；流通股获得补偿的基准为目前持有的市值，而不论其持有的股票种类以及该股的股权结构如何。要想确定全流通对单个公司的非流通股和流通股价格的影响是不可能的。直观上看这可能与上市公司的股权结构（即流通与非流通的比例）关系最大，该结构可能影响一种股票的短期的供求格局，但实际并非每一股非流通股在获得流通性后都要流通，因此实际上难以确定股权结构和股票溢价之间的关系。而对流通股而言，因为上述原因，股权结构的影响也是不明确的。我们可以肯定的是，全流通将带来流通股整体估值水平的下移，因此，全流通后，决定非流通股以及流通股利益变动幅度的最主要的变量仍是其当前的市值。

我们认为最合理的补偿基准是市值，因此需要在流通市值和非流通市值之间架设一道桥梁。因而我们建议设立一家基金，基金的资产为用于补偿的非流通股，基金的份额则应按目前流通股市值分配给流通股东。

基金还可以为将来上市的公司对现在的流通股东进行补偿提供一个平台。将来上市的公司也应当承担部分全流通的补偿成本（这样可以降低现有上市公司的代价），其补偿可以通过此基金分配给当前的流通股东。

划拨一定比例的非流通股成立“补偿基金”

划拨目前国内A股市场上已发行的非流通股总数的一定比例成立“流通股投资者补偿基金”（简称“补偿基金”），这是目前的非流通股为提高流通性而付出的代价。我们认为这一比例可以确定为“15%”。

让渡15%的股份，对非流通股股东而言，这种代价应该是可以接受的，而且相对于目前市场上主张的以净资产值为基准的方案而言，这样的代价无疑要小得多。另一方面，在非流通股的流动性大大提高之后，其价值增值应该远高于15%的代价。（关于让渡比例对补偿结果的影响，请参见后面的“情景分析”）。

将未来三年在A股市场

公开上市的公司存量股份的5%也划入该基金

此举的意义是让将来的发行者也承担部分补偿的成本。未来的股票发行者将享有全流通带来的好处，所以也应该付出代价。比起以前的发行者，他们获得的发行溢价肯定要低一些，且未来三年将是以国有大银行为代表的国有大型企业上市的高峰时期，这些企业存量股本极大（例如中国石油目前的非流通股就有1579.5亿股），因此未来上市的公司的让渡比例应该小一些。我们建议这一比例可以确定为“5%”。在有了这样的安排后，以后大盘股的上市也不会像以前那样不受欢迎了。

“补偿基金”的分配和运作

首先，该基金将按投资者目前持有的A股流通市值分配给流通股东（B股和H股不应该获得补偿，因为非流通股的流通不会对其带来冲击）。其次，补偿基金在设立后的三年内（即在未来三年上市的公司做出的补偿完成之前）设计为封闭式基金，基金单位可以挂牌转让。

在这三年内，补偿基金实际上是一家含有期权的基金，其净值并不能反应其价值，且该基金在运作的早期，资产大都是股权，现金很少，因此不适合作为开放式基金。三年后，基金的净值可以等于其价值，且基金会拥有大量的现金资产，因此可转为开放式基金，接受赎回并逐渐减少规模。三年后转为开放式的安排也可以保证在封闭交易时不至于折价较多。

对非流通股流通的进程进行规范

为了避免非流通股在可流通后大举套现对市场的冲击，可以同时对其流通的进程进行一定的规范。例如可以规定在可流通的前三年内，第一年流通的股份不能超过单个投资者所持有的未流通股总数的1/5，第二年不能超过2/5，第三年不能超过3/5。

影响实施结果的主要变量

非流通股获得流通性后，对市场将带来冲击，而从长远来看，市场走向则主要取决于估值水平和经济的基本面。市场价格的水平，短期内取决于非流通股释放的程度，以及流通股股东对方案的接受程度。

市场变动的幅度

目前A股市场的PE水平已经下跌至17.86（这是以2004年上半年盈利计算出的“市盈率2”，由于2004年下半年企业盈利普遍好于上半年，因此实际的PE水平应至少比该数字低5%。表1）。我们认为全流通推出且市场达到均衡水平后，A股市场下跌幅度超过20%的可能性很小，最有可能的下跌幅度将在10-20%之间。

在这一区间，A股市场的估值水平基本上与国际主要的市场相当，蓝筹股的估值水平将会降到目前H股的水平，因此在此区域A股市场肯定不能算是高估的，该估值水平将会有效地吸收非流通股流通造成的冲击。

非流通股用于补偿的比例

我们建议已上市公司用于补偿的比例为非流通股的15%，而未来上市的公司的补偿比例为5%。从表2的情景分析可以看出，在这一组合下，将能得到较好的补偿效果，且非流通股股东付出的代价不至于太大。

低于10%的比例，补偿的程度显得不够，而高于20%，则非流通股股东较难接受。就未来将上市的存量股份而言，其数量有较大的不确定性，且如果对这些股份设定的补偿比例较高，将影响企业在国内上市的积极性。

未来三年上市的存量股数量

未来三年将是国有大型企业上市的高峰。未来A股市场上市的股份存量将主要来自：（1）国有银行。目前国有“四大银行”的股东权益共计6522亿元（截止2004年第3季度），至少可以折股4239亿股，若有一半在国内上市，则新增存量2120亿股。（2）其他国有大企业。这里首先可以考虑的是中国石油，其存量股份目前有1579.5亿股。另外，电信、交通运输等行业也会有若干大企业在国内上市。（3）常规的上市量。过去5年，国内市场每年平均IPO新发行量为90-100亿股，上市的存量每年平均超过200亿股。按常规的上市量，未来三年可以上市股票存量600亿股左右。

从上述三个方面估计，我们认为未来三年新上市的存量将可达到4280亿股。这样，未来上市的存量将可以带来一笔客观的补偿量，若按5%的比例，在已上市公司补偿15%的情况下，该补偿相当于已有上市公司做出的补偿量的近1/3。

作者为国泰君安证券研究所研究员