PPI高涨增大向CPI传导压力

CPI可望在未来几个月内逐步回落。PPI上涨对下游的传导压力开始增大，加上地震、电价和成品油价格管制等影响，CPI持续下滑基础并不十分牢靠，宏观紧缩的基调还是难以放松。

CPI回落，PPI高涨

高涨的CPI终于要低头休息了。5月份以后CPI同比基数迅速提高，同时，前期上涨较多的猪肉、鲜菜价格已明显回落。从商务部的数据来看，5月农用食品价格指数连续四周环比回落，幅度分别为-0.8%、-1.6%、-0.3%和-0.7%，月环比下降3.2%左右；农业部的农产品批发价格指数显示农产品价格5月环比下降2.8%左右。同比基数上升和食品价格的回落可能促使CPI同比增速的回落，我们预计5月份的CPI同比增速将回落到8%以下，在7.4－7.8%左右。

然而在CPI可望在未来几个月内逐步回落的背景下，PPI仍在保持快速上涨。

美国经济仍然在衰退边缘徘徊，房价下滑仍在加快，住宅库存仍在上升，虽然其经济增长的弹性让其经济衰退的步伐慢于市场预期，但是，未来6个月内，其经济继续保持弱势的概率非常之大，这可能对未来美元的走势产生不利影响，弱势美元会继续对原油价格形成刺激，而高涨的油价又会进一步加深投资者对于美国经济的担忧从而继续对美元施压，弱势美元和油价的恶性循环在未来几个月内可能会得到进一步加强；同时，进入二季度后，世界市场进入能源需求的高峰期，能源实际需求可能进一步提升。虽然近期有部分国家和地区如印尼、台湾皆上调了成品油价格，但是最大的两个进口大国中国、印度仍然对国内成品油进行限价，成品油早晚上调的预期和国内外成品油价差的扩大可能会刺激大量耗能产业的出口并进而增大对能源的需求。从这个角度而言，我们认为未来几个月内国际油价很难出现明显回落，而且可能会继续创出新高。

除了原油，目前国内的钢铁价格也不断创出新高，高涨的铁矿石价格和国内投资产生的旺盛需求是重要原因，同时，我们前期也观察到，PPI内部的生产资料价格涨势也正在从采掘类向加工和原材料类扩散，生产资料也在向生活资料传导，因此，我们认为5月份的PPI仍将创出新高，达到8.6%左右，大大高于CPI的涨幅。

高涨的PPI如何向CPI传导

无论是从纵向还是横向比较的角度看，我们认为PPI确实存在向CPI传导的可能。

从构成上来看，CPI可以分为食品、能源、其他消费品和服务，它们分别对应着一些传导途径。

食品：当能源、工业品价格上涨时，可能导致农业生产资料价格上涨，进而推高农产品价格。之后一部分农产品直接进入消费领域，另一部分经过工业加工，然后进入消费领域，二者都将推高CPI。关于能源和工业品价格推高农业生产资料价格，还可以从行业方面找到证据：据我们的农林牧渔行业分析员谢刚的估计，在北大荒的水稻种植成本中，化肥和油料合计占比高达56％，而化肥和油料的价格直接同油价相关。

能源：能源对价格体系的影响是全面的。首先，对于消费类能源产品，存在着“原始能源－>能源中间品－>能源成品－>能源消费品”的传导途径；第二，能源产品可能增加其他工业加工品的成本，并推高相应消费品的价格；第三，能源价格的上涨会加大商品的流通成本，并推高所有消费品的价格，例如成品油会增加运输成本，电力会增加商铺的运营成本。

其他消费品和服务：其他消费品主要包括衣着、一般日用品和耐用消费品等，这些产品都需要经过工业加工，其传导途径较为明确，即“原材料－>生产资料－>消费品生产－>其他消费品”。

服务价格，主要包括居住、医疗、交通、通信、维修、家政等，这些产品一方面取决于相应工业品的价格，另一方面取决于劳动力成本的高低。对于前者可以包含在能源及原材料的传导机制中，而后者在某种程度也是同食品价格相关的，在油价高涨间接推动全球食品价格上涨的背景下，国内劳动力成本的上升也有一定必然性。

在工业品价格向CPI传导的三条途径中，能源价格的影响范围广，传导速度快，这一点在美国的经验中表现的非常明显。但是，由于我国的成品油和电力价格是管制的，因此能源向消费价格的传导已经被人为的截断。

另一条传导路径是“工业生产资料－>农业生产资料－>农产品”，从历史上来看，这个传导是相当充分和顺畅的，也就是说这部分影响已经包含进了CPI当中。目前我们关心的是未来的农业生产资料价格走势。

这一轮的农业生产资料价格上涨是从06年下半年开始，由饲料和产品畜价格推动，07年下半年化肥价格开始上涨，年底农药和农具价格也出现了较大的上涨。目前来看，产品畜和饲料价格仍然在高位运行，而化肥价格在能源价格上涨的推动下可能继续上涨，钢铁价格的上涨也可能加剧农具价格的上涨；总的来看农业生产资料价格仍然有上涨的动力。因此，我们认为虽然下半年的食品价格会在同比基数的影响下逐渐回落，但农业生产资料价格的高企使得这种回落并不稳固，未来仍有可能继续推高食品价格。

最后一条传导途径是工业品向非食品能源消费品领域的传导，即“原材料－>生产资料－>消费品生产－>其他消费品”，这也是我们最关心的部份。

1999－2000年间工业企业的亏损面积大而且利润率几乎处于历史底部，而且内需仍然较弱，但是外需较强，在这种局面下，对于上游生产资料的价格上涨，中小游企业几乎没有任何的消化能力，因此，企业向外传导价格压力的紧迫性较大，虽然，内需不旺，但是旺盛的外需为这种转嫁提供了通道；而在2003－2004年的PPI快速上涨中，虽然内需和外需都较为旺盛，但是这个时候工业企业的成本费用利润率已经从1999年的1.4大幅上升到6.04，再加上当时的生产要素供给环境总体上还不是非常紧张，因此，PPI上涨的相当部分被企业消化。

而对比上两次的经济环境，我们发现，目前的经济情况同上述两种情况皆有所不同。目前的工业企业利润率高企，暗示企业内部消化成本上升的空间存在，但是，此时的贷款利率已经较2003年上涨216个基点，而且一年期贷款利率也高于目前的工业企业利润率，而且劳动力、土地以及其他资源也出现全面紧张局面，这又预示着这种内部消化的空间受到了相当限制；同时，平稳增长的外需、较强的内需以及较强的通胀预期似乎又隐含下游承担价格上涨的能力增强。

在这种情况下，我们认为部分优势行业或者企业可能具备一定的传导成本上升的能力。但是，从总体上看，由于中国的制造业产能相当部分是同出口相关，因此，我们对PPI大幅度向CPI传导并不认可，尤其是PPI中的生产资料向非食品的生活资料从而对CPI的传导机制可能不会非常通畅，因此，我们认为，PPI上涨导致非食品价格上大幅上涨的可能性较小。

PPI上涨对下游的传导压力开始增大

综合上述分析，我们认为，PPI上涨对下游的传导压力开始增大，加上地震、电价和成品油价格管制等影响，CPI持续下滑基础并不十分牢靠，宏观紧缩的基调还难以放松，虽然会因为灾后重建的启动而出现定点放松。基于此，我们认为：

1、未来高涨的PPI和回落的CPI背景下，中下游企业的利润率将受到负面影响，尤其价格被管制下的电力和石化行业的亏损将进一步扩大；受到农业生产资料价格上涨的影响，未来食品价格将面对新的涨价因素，能否完全向下游传导值得考量；同时，对于大量的非食品生活资料行业而言，目前的综合经济环境决定其难以完全传导上游的成本压力，因此，这些行业的利润增长也将受到一定负面影响。从总体上看，未来工业企业整体利润率和利润增速都面临的压力都在增大，尤其是中游的原材料和投资品行业。

2、PPI高涨以及地震、电力价格和成品油价格管制导致未来CPI回落基础仍然不太稳定，在这种情况下，我们认为管理层货币政策的紧缩基调不会因为CPI短期的回落而有所改变，这将对目前房地产业以及房地产相关的装潢材料、家具、家电等消费服务业产生一定负面影响。

作者单位：国金证券