金融危机后中美央行资产负债表主要变化及货币政策的选择

摘 要：2007年金融危机给各国经济发展提出了巨大挑战，也带来了体系改革的机遇，危机过后应如何使国内经济进行软着陆成为各国面临的问题。对比我国与美国央行资产负债表的变化，能够总结出两国央行的政策导向以及金融危机后恢复的方法选择，这对我国进一步金融体系完善与央行资产负债表管理具有重要的指导意义。

关键词：中央银行 资产负债表 金融危机 宽松货币政策

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2014）01-209-03

为遏制金融危机导致的经济全面下滑，各国在采取了不同的方法来减缓金融风暴的冲击。如今虽然金融危机的影响还在持续，但多数国家已经进入经济的复苏阶段，包括美联储在内的各国央行开始着力于金融体系的稳定与恢复，这在央行资产负债表中体现的尤为明显。

历史上的金融危机无一例外地给世界主要经济体带来巨大的冲击，造成信贷的紧缩与金融市场的剧烈动荡，使经济发展速度下降。美国作为此次金融危机的起源地首当其冲，反映在美联储资产负债表中的变化也具有相当的说明性与典型性。2007年金融危机中我国与美国面对的实际问题有很大差异，中国人民银行则主要采取宽松的货币政策以及相应的政策工具来刺激经济，美联储则更注重利用公开市场操作来影响金融市场及金融机构，通过灵敏、良好的传导机制达到调控目的。两国经济在调控之下开始复苏之后随着实体经济的逐步恢复，两国不同的国情导致采取的危机后措施也有所不同。

一、2007年金融危机中两国资产负债表变化

1.美联储资产负债表在金融危机中的变化。美联储采取的应对措施可明显分为两个阶段：（1）利率调整阶段。2007年8月至次年12月，美国联邦基金利率从5.25%下调到0.25%，贴现贷款也不断下调。这一时期美国主要通过利率政策来放松货币政策，以缓解危机造成的负面影响；（2）大规模流动性注入阶段。在2008年9月雷曼兄弟申请破产保护后，危机迅速在金融市场蔓延并演变为全球性的金融风暴，此后美国开始进行大量的流动性注入来应对。

在金融危机中，美联储迅速采取应对策略来缓解金融市场的冲击，这在资产负债表中有明显的体现。变化首先体现在资产负债表的规模上：2008～2009年间美联储采用大规模的救市方案，资产、负债规模发生剧烈变化，主要体现在三方面：（1）美联储运用公开市场操作箱市场释放流动性，所持有的国债总量迅速减少，国库券（bills）绝对值更是减小到原来水平的7%；（2）由于信贷市场低迷，银行出现严重的“惜贷”现象，美联储存款总量迅速上升，增幅接近300%；（3）国外资产急剧增加，在2008年增长幅度达到1226.8%。

此外，美联储资产负债表中的资产项目发生较大变化，出现大量新兴金融工具，如定期拍卖便利（TAF）、商业票据信贷便利（CPFF）向一级交易商提供的贷款便利（PCDF）、投资组合的净持有（Net portfolio holdings）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等。新增的金融工具按照作用对象的不同可分为两类：针对于在金融危机受到重创的机构的工具，如面向AIG、Maiden Lane等公司的信贷支持以及投资组合持有；针对市场全部投资者的金融工具，如PCDF、TALF等。

2.中国人民银行资产负债表在金融危机中的变化。中美两国在金融危机中面临的局势有很大差异，两国在遭受危机的冲击力度、金融体系完备程度以及政府对市场的干扰能力上均有不同。美国所经受的冲击力度远远强于我国，因而在金融危机发生后所采取的政策以及政策作用影响均不同于我国。总体看来，我国金融机构在2008年金融危机中受到的冲击并不大，因而在资产负债表中体现得也不明显。

从总量上来看，我国总资产与总负债在金融危机前后并未出现剧烈的跳跃现象，而是始终保持较高的增长率，整个过程具有很好的连贯性。

在内部结构上，按照项目与金融危机的联系程度可将项目变化归结为两类：（1）与金融危机有直接联系的项目，如“储备货币”以及其子项目“金融性公司存款”，二者在变化程度上一致性很高。自2002年以来中国人民银行储备货币在负债中占比一直处于下降趋势，在2007年达到最低值60.03%，2009年金融危机加剧后占比有所提高。（2）与金融危机有间接联系的项目，如“对政府债权”。该项目在2007年增长了471.26%，在总资产中占比达到13.07%。对政府债权的变化主要取决于央行的公开市场操作，人民银行在2007年通过公开市场操作买入大量的国库券，总量达到8800多亿元人民币，在2009年又进行了一次增持国债的操作，使得大量基础货币投放到市场中。这源自于我国的银行结售汇制度使得大规模的通货被投放到流通市场中，因而必须通过发行央行票据来进行对冲，这也是我国央行资产负债表不同于国外之处。

二、金融危机后两国资产负债表变化及货币政策的选择

在金融危机中我国与美国资产负债表规模都在扩大，但美联储多在资产方采取的主动、创新型的方法来缓解金融危机给银行业、保险业机构带来的流动性不足的问题，我国则更多地是运用被动调整的方法在负债方围绕缓解流动性过多的压力。在政策使用上，两国均倾向于通过宽松的货币政策来刺激国内经济的发展，我国在2009年出台了4万亿人民币的经济刺激计划，美国也在2008～2012年间先后推出三轮量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）。大规模的刺激计划遏制住经济下滑的趋势，金融危机的影响逐步消退。但积极财政政策促成的宽松的货币环境极易使国内市场通货膨胀与资产泡沫加剧，因而央行如何通过管理资产负债表来处理金融危机的后续影响成为两国关注的新重点。

对比分析近年来两国资产负债表可得出美国在金融危机后的变化集中于持有国债以及创新金融工具上，我国的变化则主要围绕着通过膨胀相关的项目。两国资产负债表变化的中心均向宽松货币政策退出机制的选择方法转移。

1.美联储资产负债表在金融危机后的变化。危机减缓后美联储面临的首要问题在于收缩庞大的资产负债表，将货币供给维持在正常水平。在资产负债表中，大部分项目在金融危机后呈现向正常水平发展的倾向，部分指标受政策的调整而出现新的异动。

从资产的期限结构来看，美联储缩减了短期流动性工具的规模，对国债的持有从短期逐步向长期转移。金融机构实行短期融资计划的作用在于维持金融市场的稳定，随着经济和信贷状况逐渐好转，短期流动性工具发挥的作用降低。图1显示2012年美联储持有的国库券占比降至0，2011年中长期债券同期增加67.02%。美联储对短期国债的减持并未对国债交易市场造成持续性的冲击，2012年短期国债收益率在波动后下降明显，这也意味着国债市场对于量化宽松政策的依赖缓慢减小，美联储量化宽松政策的退出对市场的冲击也逐渐削减。

从在金融工具的选择来看，不尽新兴金融工具已经完成其职能，危机得到缓解的部门对应的金融工具比重逐步减小甚至被取缔，如定期拍卖便利（TAF）以及美联储持有的Maiden Lain公司的资产。由此可看出美联储货币政策的实施逐步转向传统工具，大规模激进的调整时期已经过去。

总体而言，危机之后美国政策调整开始有序进行。由于国内、国际形势的复杂性，美国经济复苏的过程毕竟是一个长期阶段，这也意味着量化宽松政策的退出需要循序渐进。美联储采取的政策在危机过后为经济发展提供了很好的软着陆机会，在缓冲危机的影响、促进经济复苏的同时，调整了美国经济的长期问题。

2.中国人民银行资产负债表在金融危机后的变化。金融危机中大规模的资金投入带来了信贷的迅速增长，这在为我国经济发展提供了足够的流动性同时，也造成了巨额的信贷与资产市场的泡沫。此外，由于受美国量化宽松政策的波及，危机之后我国面临的人民币升值以及资产泡沫的影响更加严峻。

通货膨胀在金融危机几年前已经初露端倪，在2009年由于国内需求拉动型通胀压力与国外成本推动型通胀压力的双重影响下，我国物价水平上涨很快。在随后两年中人民银行连续12次上调法定存款准备金率，回收市场中过多的流动性，这也直接表现在资产负债表中其他金融性公司存款的增长上。此外，人民银行对其他存款性公司的债权在2010年来持续性增长，在2012年增长率达到62.97%。作为储备货币对应的项目，央行对其他金融性公司进行的以再贷款或再贴现形式向商业银行进行的授信，将转化为住户以及公司持有的货币。

在通货膨胀日益严重的情况下外汇储备管理也成为央行关注的重点之一。我国外汇储备历年来保持高速增长的状态，在目前采取的结售汇制度下这意味着几乎同等规模的流动性被投放到市场中，人民银行只能通过发行债来对冲。图2显示金融危机以来我国央行票据与外汇的增长率一路下滑，在2012年外汇增长率更是出现断崖式的下降，中间没有经过收窄的过程，直接从12.39%下降到1.84%，为11年来的最低值。外汇增长率的下降一方面与国际市场发展有关，另一方面与人民币汇率的估值变动、投资收益的变化以及国际投资与短期国际资本流入量减小有关。央行票据发行量逐年下滑，2012年央行票据一度暂停发行，在2013年央行票据恢复发行，但发行速度以及发行期限较2011年有了很大调整。总体来央行票据发行次数变少但相应的额度有所增加，债券期限均为3个月，较2011年有所缩短。央行票据本身是我国的历史产物，处于对冲外汇占款的目的而产生。作为人民银行的负债，它产生的利息将以财政支出的方式作为基础型货币投放出去，因此适当减小央行票据的发行量或者缩短其发行期限能够在减缓流动性投入的同时，缩减央行的操作成本以及机会成本，有利于增加其使用的边际效应，保持使用的功效。

值得注意的是，我国中国人民银行货币政策实施的成本远远高于其他国家，这是由我国资产负债表结构以及长期以来人民币的升值预期决定的。在负债方，央行需要对存款准备金以及发行的央行票据支付利息。在资产方，接近1/3的外汇储备被用于购买美国国债，由于美国国债收益率低且人民币对美元处于升值状态，由此带来的投资损失几乎为零。虽然央行是金融管理部分，享有国家的特殊授权，但仅从收支平衡的角度来看，人民银行现行的资产负债表的结构管理是不具有稳定性与长期性的。

结合以上分析，将金融危机后中美资产负债表的变化以及采取政策进行对比可得图3。我国与美国资产负债表中多体现出的货币政策影响具有明显的侧重点，美联储更关注国内经济发展状况的好转，旨在提高经济增速及降低失业率；人民银行则更加重视国内流动性投入状况，力求在不影响经济发展的前提下遏制通胀趋势、调节人民币汇率。整体来看，两国的在危机前后采取的货币政策也正是稳定金融体系的重点所在。

三、未来面对的挑战

我国与美国在金融危机前后面临的情况有诸多不同，为了防止经济复苏走向流动性过剩的道路，应及时调整适度宽松政策的导向。美国量化宽松政策的退出过程还未结束，它对美元汇率以及国际资本流动导向的影响也会间接辐射我国经济发展情况。货币管理当局需要对国际金融形势做出前瞻性的调整，减少金融危机及美国货币政策对我国经济的后续影响，

1.重点关注通货膨胀问题。金融危机中我国实施的适度宽松政策旨在通过放松银行信贷刺激经济发展，但由于中美经济联系紧密，美国的量化宽松政策给我国带来了严重的溢出效应，使如今我国面临的通货膨胀压力比美国更为严重。2013年上半年我国GDP同比增长7.6%，CPI同比上涨2.4%，发展状况只能说是比较稳定，在目前经济下行压力增加的情况下应当适度调节通货膨胀问题，缓解国内产能过剩矛盾的同时稳定经济发展。

2.放缓调整节奏。由于危机中我国实际所受冲击不大，而且央行较高的存款准备金率使得我国商业银行普遍积累相当充裕的无风险资金作为抵御危机的后盾。因而如何是我国在金融危机的余波中回复政策经济道路才是关键所在。（下转第212页）（上接第210页）目前过于激进的货币政策反而会使国内通货膨胀预期提高，国民经济的动荡加剧。通过微调可以随时根据世界主要经济体的变化来对应采取措施，从而有针对性减少经济运行的负面影响。

3.加大人民币的区域影响力。我国与美国资产负债表结构差异之一在于美国没有外汇资产，这意味着美元可以随时发放且中央银行不需要买美元作为储备货币，因此美联储不用担心汇率波动对货币贬值、外汇缩水的影响，可以放心地实行宽松的货币政策与零利率政策，将危机的代价转移到美国商业票据持有者身上。通过在区域内参与货币金融合作、提高人民币的影响力，既能够使人民币逐步走向国际化，也能够减少国际金融动荡对国内市场的冲击。

4.完善金融体系。从货币政策的操控灵活性与市场冲击力来看，较好的调节方式为进行公开市场操作。美联储最主要的资产为财政部发行的债券，占比达90%以上，相比而言人民银行持有的国债比重较小，仅占总资产的6.34%，又由于我国国债市场传导机制不够完善，因而目前主要的调节方式为调整法定存款准备金率、发行央行票据。通过完善国债市场传导机制，央行能够直接通过买卖国债实现对市场的实时调控，避免调整现行方法的缺陷。

综上所述，我国适度宽松的货币政策需要根据国际以及国内经济形势做出调整，防止通货膨胀风险以及美国量化宽松政策带来的风险转移。在控制国内市场货币投放速度的同时完善金融市场，对经济发展以及通胀预期形成正确的判断并制定相应政策，是我国未来金融健康发展的基础。

参考文献：

[1] 黄隽，张羽.中美中央银行资产负债表的比较[J].经济纵横，2013（5）

[2] 任康钰.次贷危机以来中央银行的作用——对中美两国央行资产负债表的考察和分析[J].国际金融研究，2009（8）

[3] 朱民，边卫红.危机挑战政府——全球金融危机中的政府措施批判[J].国际金融研究，2009（2）

[4] 刘胜会.危机中美国定量宽松货币政策的实施效果——央行资产负债表的视角[J].财经科学，2009（10）

[5] 邢毓静，朱元倩，巴曙松.从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出[J].金融研究，2009（11）

[6] 王国刚.基于资产负债表的央行调控能力分析[J].金融评论，2010（1）

[7] 谭小芬.美联储量化宽松政策的退出及对中国的影响[J].国际金融研究，2010（2）

[8] 朱庆，冯娟娟.美国量化宽松货币政策的退出策略研究[J].金融纵横，2009（9）

[9] 谢怀筑，肇越，于李娜，何亮.从经济超预期复苏到量化宽松政策退出——对美国宏观经济和政策影响的研究.2011

（作者单位：中央财经大学 北京 102206）（责编：贾伟）