上市公司非经常性损益的市场反应研究

摘要：本文利用2009年至2011年中国股票市场的数据， 对投资者给股票定价时对非经常性损益信息的反应程度进行了分析。结果发现，投资者在做出定价决策时，区分了扣除非经常性损益每股收益和每股非经常性损益信息，并在当每股非经常性损益为正时对扣除非经常性损益每股收益给予了比每股非经常性损益更高的定价。但是当每股非经常性损益为负数时，投资者给予了每股非经常性损益比扣除非经常性损益每股收益更高的定价。

关键词：非经常性损益 市场反应 Ohlson模型

非经常性损益通常具有一次性、偶发性的特点，有很强的短期可操控性。一直以来备受我国证券市场监管层和上市公司的关注。自1999年至2008年的10年间，中国证券监督管理委员会给出过5次关于非经常性损益的规范和修订，加强了会计盈余信息披露的透明度，但投资者是否能够更加清楚地了解企业的利润构成状况，是否对企业利润的“含金量”有更深入的认识，却不得而知。因此，本文将对我国上市公司非经常性损益的市场反应情况进行研究，旨在获悉我国投资者对非经常性损益信息的反应程度。

一、文献综述

（一）国外文献 国外针对非经常性损益对股价的影响研究已经有了很长的时间。Strong 和Walker（1993）把会计盈余划分为正常项目和非常项目，结果显示，这一划分可以有效提高报酬率与盈余之间的相关性，而具有不同持续性的盈余组成部分对股价的影响也互不相同。Ohlson（1995）的研究结果表明，在相对不长的时间里，会计盈余的各个组成部分对于价格有着不同的反应程度，但在一个相对较长的时间里，这种差异就会逐渐消失。Michael J. Eames和JamesSepe（2003）分别对了GAAP 盈余、扣除非经常性损益的GAAP盈余以及非经常性损益的价值相关性进行了检验，结果发现投资者对非经常性损益进行了不同的分类，而在其中只有个别非经常性损益类型对企业价值有着贡献作用。T. J.Atwood和Hong Xie（2005）发现非经常性损益被高估主要依靠的是应计的高估，并且非经常性损益会影响市场高估应计的程度，负的非经常性损益加重了应计的高估，正的非经常性损益减轻了应计高估。William M.Cready、Thomas J. Lopez 和Craig A.Sisneros（2007）则把负的非经常性损益看做是是一种会计盈余的转移工具。

（二）国内文献 国内针对非经常性损益对股价影响的研究相对较少。赵宇龙、王志台（1999）研究发现，我国证券市场不能区分收益中永久盈余和暂时性盈余成分对股票定义的不同含义。李常青、张兆伟（2003）分析表明扣除非经常性损益后的每股收益指标包含了与股价相关的信息，但却不能充分证明投资者是否能够从扣除非经常性损益后的每股收益指标中得到对其投资有用的信息。邓秋云（2005）回归分析结论表明在1993-1999年间，我国上市公司非经常性损益的比例降低并没有带来会计信息与股票价格的相关性提高的结果，这说明我国投资者当时只注重公司短期的利润，而不对持续性利润和暂时性利润加以区分；而在2000-2002年，随着经营利润和非经常性损益的定价乘数的下降，投资者再做出投资决定时慢慢趋于理性，开始尝试关注公司净资产信息所表示的上市公司内在价值来修正自己对于上市公司未来价值的预期。白琳（2006）发现非经常性损益在净利润中所占的比例越高，其对公司价值的影响就越不明显，这说明投资者对非经常性损益信息的解读已经日渐趋于理性。孟焰、袁淳（2006）发现，随着证监会关于非经常性损益披露制度的不断修改和完善以及投资者理性程度的提高，非经常性损益信息的有用性也在逐渐提高。魏涛、陆正飞、单宏伟（2010）发现，我国上市公司存在利用非经常性损益项目多次进行盈余管理的行为，这会影响投资者对股票内在价值的正确判断，导致股票的价格不能有效反映其内在价值。

国外有关非经常性损益的研究时间较早，方法较为科学，且十分注重样本的分类，从最早把会计盈余分为正常项目和非常项目，再到把上市公司样本分为盈利公司和亏损公司，最后进一步的将非经常性损益进行具体的分类都体现了这种思想。而相比国外，国内对非经常性损益的市场反应的相关研究起步较晚，且研究方向更多的是偏向非经常性损益的盈余管理，无论从研究方法的严谨性还是样本的跨度范围来看，支持力度均有限，尤其在样本的选取问题上，往往不加归类。因此，针对上述问题，本文将对上市公司样本按非经常性损益的正负不同进行分类，进一步探究我国上市公司非经常性损益的市场反应情况。

二、研究设计

（一）研究假设 根据Ohlson 的理论模型可知，股票价格可以用每股净资产和每股核心收益来解释，收益对企业价值的影响与其成正相关，而其中非经常性损益由于不具有持续性，投资者无法通过当期的非经常性损益预测公司的未来收益，由此提出假设：

假设1：上市公司扣除非经常性损益后的每股收益与股票价格显著相关，且呈正相关；非经常性损益与股票价格的相关性不显著

另外，由于非经常性损益是暂时性的，如果投资者能充分注意到以及正确解读非经常性损益信息，那么无论每股非经常性损益是正数还是负数，其与股票价格的相关性应该都低于扣除非经常性损益后的每股收益价值相关性，由此提出假设：

假设2：每股非经常性损益>0的上市公司，扣除非经常性损益后的每股收益与股票价格呈正相关，且其系数大于每股非经常性损益

假设3：每股非经常性损益

（二）样本选取和数据来源 本文选取2009年至2011年沪深两市所有上市公司股票作为初选样本。根据需要，对这些数据进行如下筛选：（1）股价、每股净资产、每股收益、剔除非经常性损益后的每股收益在同一年度的数据且均可得到；（2）为了避免极值可能对研究造成的潜在影响，去除股价、每股净资产、每股收益、剔除非经常性损益后的每股收益上下1%的数据；（3）股价取上市公司年报后4 月份最后一个交易日的收盘价，以此消除价格漂移带来的影响。经过上述筛选过程后，最终一共得到5338个样本的年度观察值。其中2009年1502个，2010年1789个，2011年2047个。本文研究中使用的公司财务指标、股票价格、上市时间等数据均来自国泰安数据库，数据处理软件采用SPSS 18.0 for Windows 和Microsoft Excel 2003。

（三）模型建立和变量定义 Ohlson 模型只要求满足“干净盈余关系”，并无其他苛刻条件， 因此具有广泛的实用性， 是当前非常重要的股权估值模型。Ohlson 模型为：Pit=？琢+？茁1BVPSit+？茁2EPSit+？着it…（1）其中，P表示i上市公司股票t时间的收盘价格，BVPS表示i上市公司股票t时间的每股净资产，EPS表示i上市公司股票t时间的每股收益，e则表示干扰项。由于每股收益等于扣除非经常性后每股收益与每股非经常性损益之和，如果两者具有不同的定价含义或是增量信息含量，就可以将其作为两个解释变量，由此可以得到修正的Ohlson模型：Pit=？琢+？茁1BVPSit+？茁2CoreEPSit+？茁3InfEPSit+？着it…（2）

其中CoreEPS表示i上市公司股票t时间的扣除非经常性后每股收益，InfEPS表示i上市公司t时间的每股非经常性损益。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（1）列出了样本的观测值的描述性统计。从中可以看出，扣除非经常性损益后的每股收益和每股非经常性损益的最小值分别是-2.98和-4.2，两者的比值是12.4：1，最大值分别是4.15和1.569，两者的比值是2.6：1，平均值分别为0.316465和0.068135，两者的比值是4.6：1，说明非经常性损益在净利润中还是占有一定比例的，进一步说明非经常性损益对上市公司的利润组成是十分重要的。

（二）回归分析 表（2）显示了2009年至2011年总体样本的回归结果，可以看出，扣除非经常性损益后的每股收益的系数为6.143，其显著性系数是0.000，这说明从总体上看，扣除非经常性损益后的每股收益和股票价格在0.01水平下显著相关，且为正相关；而每股非经常性损益的系数为1.553，其显著性系数为0.143，说明两者的关系不是很显著，这样就肯定了假设1。表（3）、表（4）与表（5）显示了2009年至2011年上市公司每股非经常性损益>0样本的回归结果，从中可以看到，2009年至2011年扣除非经常性损益后的每股收益系数分别为8.97，8.223及4.927，其显著性系数均为0.000，这表明对每股非经常性损益>0的上市公司来说，扣除非经常性损益后的每股收益与股票价格在显著性水平0.01下显著相关，且成正相关，这肯定了假设2的前半部分；而2009年至2011年每股非经常性损益的系数分别2.268，4.029及1.917，其显著性系数分别为0.113，0.1及0.114，这说明对每股非经常性>0的上市公司来说，每股非经常性损益与股票价格虽然也成正相关，但两者关系却不是很显著。另外，通过扣除非经常性损益后的每股收益系数与每股非经常性损益系数相比，可以看到在2009-2011年，扣除非经常性损益后的每股收益系数始终要高于每股非经常性损益系数（8.97>2.268；8.233>4.029；4.927>1.917），从而肯定了假设2的后半部分。表（6）、表（7）与表（8）显示了2009年至2011年上市公司每股非经常性损益

四、结论

本文研究的结果首先证实了修正后的Ohlson模型基本在我国2009年至2011年证券市场得到了验证，这表明中国的证券投资者在做出投资决策时会同时考虑上市公司每股净资产信息以及每股收益信息，甚至能较好的区分扣除非经常损益后的每股收益与每股非经常性损益信息的不同。总得来说，投资者们进行投资时，已经变得越来越趋于理性。这对中国证券市场的长期健康发展无疑是个好消息。其次，研究结果还表明：当每股非经常性损益的数值为正时，相比于每股非经常性损益，投资者给予了扣除非经常性损益后每股收益更高的评价。当每股非经常性损益的数值为负时，投资者反而给予其比扣除非经常性损益更高的评价。无论每股非经常性损益数值为正还是为负，其与上市公司的股票价格关系都不十分显著。表明投资者对我国证监会披露上市公司非经常性损益信息有了充分的认识，并且基本上已经能理解非经常性损益的暂时性特点。值得注意的是虽然我国投资者对每股非经常性损益有了一定的认识，但在解读每股非经常性损益数值正负上，可能存在偏差：当每股非经常性损益数值为正时，投资者往往能理性地解读该信息，将其较好得排除在上市公司持续经营能力之外，并对上市公司股票价格作出合理的反应；而在每股非经常性损益数值为负时，因为其对上市公司的利润构成起到是“拖累”作用，投资者往往给予其过分的关注，这无形中放大了非经常性损益的价值相关性，没有理性地解读每股非经常性损益这一信息。特别像2009年，非经常性损益的系数（64.131）是扣除非经常性损益系数（1.825）的35倍之多，当时的投资者或许已经完全对证券市场丧失了信心，处于迷茫甚至恐慌之中，或许正是投资者的这种敏感心里导致了当每股非经常性损益数值为负时，投资者反而给予了比扣除非经常性损益后每股收益更高的评价。由于篇幅所限，本文只选取了我国证券监督管理委员最近一次关于非经常性损益修订（2008年）后2009年至2011年上市公司的数据，未对之前更早年份的上市公司样本进行研究，并且在模型的建立上可能忽略了某些未知变量所带来的影响。但总得来说，我们能得出以下结论：我国证券市场投资者已经基本能区分上市公司非经常性损益与长期受益之间的区别，只是在对非经常性损益数值的正负上可能还存在着一点偏差。这也进一步说明了我国证监会要求上市公司披露非经常性损益信息对于我国证券市场建设和发展的重要性以及必要性。

参考文献：

[1]孟焰、王伟：《我国非经常性损益信息披露管制效果研究》，《会计研究》2010年第8期。

[2]中国证券监督管理委员会：《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第一号――非经常性益（2008） 》，《会计研究》2009年第6期。

[3]赵宇龙、王志台：《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》，《经济研究》1999年第9期。

[4]李常青、张兆伟：《扣除非经常性损益后会计盈余指标的有用性》，《厦门大学学报（哲学社会科学版） 》2003年第2期。

[5]邓秋云：《非经常性损益与股票价格的相关性分析》，《财经理论与实践》2005年第3期。

[6]白琳：《不同水平下的非经常性损益的市场反应――来自沪深两市的经验证据》，《财经界》2006年第9期。

[7]魏涛、卢正飞、单宏伟：《非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用研究》，《管理世界》2007年第1期。

[8]李保刚、王南丽：《剩余收益股价模型研究综述》，《财会通讯》2010年第9期。

[9]N Strong and M Walker. The Explanatory Powers of Earnings for Stock Returns. The Accounting Review， 1993.

[10]C Hayn. The Information Content of Losses. Journal of Accounting and Economics， 1995.

[11]James A Ohlson. Earnings， Book Values， and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research， 1995.

[12]T J Atwood， Hong Xie.The Market Mispricing of Special Items and Accruals： One Anomaly or Two. Working Paper， Florida State University， 2005.

[13]William M Cready， Thoms J Lopez， Craig A Sisneros. Negative Special Items， Tax Rates， and the“Income Transfer” Hypothesis. Working Paper， 2007.