证券投资中的风险控制体系初探

【摘要】作者试图探究在证券投资活动中主要的风险控制手段，以建立具有实践意义的风险控制体系。文章探讨了风险的本质，对风险的经典定义提出了不同的看法，给出了更具有实践指导意义的观点；讨论了几种主要的风险控制手段，包括以具备安全边际的价格买入，进行多样化的投资组合，采用动态平衡策略配置资金并在适当的时候进行对冲等。文章还涉及了市场有效性与非理的探讨，在自身实践经验的基础上提出要利用市场的非理。作者从投资前期的标的选择、多样化配置到投资过程中的资金管理、风险对冲，不同的投资过程采用不同的风险控制手段，形成了一套有机的风险控制体系，具有较强的实践参考意义。

【关键词】安全边际 多样化组合 动态平衡 对冲

引言

沃伦·巴菲特说：“投资之第一条原则是不要亏钱，第二条原则是别忘了第一条。”所谓不要亏钱，其实质是强调在整个投资过程中的风险控制，防止出现无法承受的亏损应是每个投资者的第一要务。当然，这里所说的不要亏钱并不是意味着一旦买入就不允许承受任何暂时性的账目亏损，而是意味着经历一段时间后，投资组合中的本金不应该有明显亏损。进入股市的每个人基本上都有过盈利的经历，但并不是大多数人能做到持续稳定盈利，这种经历更是说明了证券投资中风险控制的重要和难以掌握。在投资实践中，我深切的认识到，保持持续稳定的盈利水平必须建立在有效的风险控制体系之上。因此，探讨并构建证券投资的风险控制体系显得尤为重要。

一、风险的本质

许多经典的金融学教材对风险的定义为“未来收益的不确定性”，并认为超过无风险利率的收益必然承担着风险，所获得的超额收益是对风险的补偿。对风险的描述最具代表性的是采用统计的方式，依据一种证券或者投资组合的历史波动情况来判断未来的风险值，如采用Beta值进行衡量。Beta值将一种证券或者一个投资组合过去的价格波动与整个市场的价格波动进行比较，进而认为具有高beta值的股票在上涨的市场能较一般的股票取得更大的涨幅，而下跌的市场中，其跌幅也会更大。因为波动性更大，具有高Beta值的股票对应的风险被认为高于低Beta值的股票。

不过投资不仅仅是一门统计学，也是一项实践活动，更是一门艺术。经典理论的定义比较容易得出一个颇具误导性的推论，即风险与收益成正比，为了获得更高的收益必然要承受更多的风险。而这个结论与我们从实际投资活动中得到的体验并不完全吻合：有些高收益的投资并不意味着投资者在投资之初承受了高的风险，而所谓高收益是在投资活动结束后才能计算出来的。

Beta值衡量风险本身存在一定的缺陷，即一种证券或者投资组合的历史波动情况并不能必然推出其未来的波动情况。同时，Beta值忽略了企业的基本面以及在企业自身发展中对基本面的逐步改善，也忽略了投资者通过努力对投资施加影响，而这种情况却常常存在。另外，Beta值还忽略了资产价格所处的价格水平，没有考虑买入价格对风险的影响。投资实践中，一项投资的盈利或者亏损与买入的价格直接相关，这和实业中的投资带给我们的对风险的理解是一致的。

正如塞斯·卡拉曼所说，过去的波动性是一个糟糕的衡量风险的指标。相对而言，笔者更倾向于赞同将证券投资中的风险定义为投资的本金遭受亏损的可能性。据此，风险的大小与买入价格相关，与每种投资标的本身相关，与最终的卖出价格相关。对某一特定证券，我们只有等到将所持有的证券全部卖出之后才能确定这项投资所获得收益或者所承担的亏损；这远比知道该证券过去的波动性有意义得多。所以，在证券投资实务中，为了应对风险，我们非常有必要仔细梳理和考量覆盖整个投资过程的风险控制手段，这对于控制资产价格回撤有深远意义。下面将主要从证券投资标的选择、资产组合配置、仓位控制及对冲等多个风险控制手段，由此形成一个较为完整的具有实践意义的风险控制体系。

二、选择具有安全边际的投资

本杰明·格雷厄姆认为，今天价值1美元的资产或者业务可能在不久的将来值75美分或者1.25美元。他知道自己完全有可能对当前所评估的资产价值作出错误判断。因此，格雷厄姆对以1美元的价格购买1美元的资产毫无兴趣。格雷厄姆只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。因为打折价提供了安全边际。沃伦·巴菲特则用桥梁的设计载重来述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你设计它的承重量是3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”

在投资实践中，买得便宜才是硬道理。为了知道是否买得便宜，必须要对拟投资标的进行估值。我们需要尝试评估一只股票的价值大概是多少。从理论上讲，股票的价至等于它未来现金流的折现值，不多也不少。在众多估值模型中，最典型的莫过于现金流折现估值模型DCF（Discounted Cash Flow）：

不论选择价值股还是成长股，理论上这个公式都试用。不同的是对于成长股，我们可能要更多地依据公司战略、营销与技术路径等信息估计未来公司的现金流情况，而未来总是有诸多的变数。而且就模型本身，所需要估计的参数也很多。不过好在投资是一门艺术，估值只要做到模糊的精确就足够了。在实践中，尽量采取保守的估算方式，为投资留下足够的安全边际。

另外，也可以采用相对估值法，对投资标的进行筛选。采取与行业中相类似的公司进行横向比较，比较营业收入、利润、债务、净现金流量等财务指标以及市销率（P/S）、市净率（P/B）、市盈率（P/E）、PEG等指标及其变化情况。但更重要的是要弄清楚指标背后的意义。不过值得一提的是，低估是一个很重要的考量因素，更重要的是要弄清楚低估背后的原因。是什么原因使得市场对该股票的出价低于其内在价值，是被市场被忽略还是自己没有弄清楚？

“价值投资的一个精髓就是等待”。巴菲特也曾经把投资比喻成一场棒球赛，并指出，一个优秀的棒球手绝对不会轻易挥杆，而是要等球落到自己的合适的击球范围内才出手，哪怕要冒着三震出局的危险。而对于个人投资者，没有人催你去挥杆，你可以尽情地等待，等待自己合适的价格，等待有足够的安全边际之后才出手。安全边际是投资风险控制中最为重要的一个原则；缺乏安全边际的投资和投机行为没有什么区别。

三、多样化投资组合

著名经济学家哈里·马克维茨曾指出，分散投资是金融世界中唯一的免费午餐，它能在相同收益水平的情况下降低风险，或在相同风险水平的情况下提高收益。投资组合的思想可以追溯到哈里·马克维茨（Harry Markowitz）1952年撰写的一篇论文《资产组合选择》（“Portfolio Selection”）马克维茨明确了投资者可以通过选取变化不完全同步的股票来降低投资组合收益的风险。经济学理论中将资产组合的风险定义为资产组合收益的标准差，例如，组合中有两种证券，则该组合的标准差为：

从上面的理论公式可以得出结论，为了在保证收益水平的情况下降低资产组合的风险，选择多个不同行业的股票能够有效的降低组合中股票的相关性，从而降低投资组合收益的标准差。另外，即使在相同行业中，选择有一定差异性的公司股票，同样可以降低风险。这个结论为投资实践中降低风险提供了具体指导。

上面的理论还可以得出进一步更富有投资实践意义的推论，即为了在同等的风险水平下获得更好的收益，证券的选择及所占的投资比例非常重要。为了获得并不平庸的收益，或者说超越市场的收益，需要重视证券的选择、对于确定性高拥有较好安全边际的投资标的要适当提高资产配置比例。巴菲特在公司研究方面极具造诣，凭借对公司价值的独到把握，巴菲特提出“集中投资”，对于好公司要敢于重仓。不过这并不意味着巴菲特并不是没有多样化投资组合，他只是“适度”集中，合理分散。我们研究巴菲特的持仓结构，发现巴菲特平均持有40只左右的股票——这个数量能较好的其到分散风险的作用。而另一位著名的投资大师彼得·林奇更是采用了多样化投资组合的代表人物，据称他最多时曾持有超过1000只股票。投资实践中，具体持有多少股票可以被视为足够的多样化并没有一定之规，要视投资者的能力圈大小而定，不要为了多样化而刻意多样化。

在投资实践中，建立适度多样化的投资组合的确是证券投资中有效降低投资风险的重要手段，投资组合中各证券的相关性越小，投资组合收益的标准差越小，从而有效地降低了整个组合的风险。需要注意的是，普通股往往同涨同跌，价格变动并非各自独立，从而限制了分散化的收益水平。

四、动态再平衡策略

在建成初始的资产配置后，投资者可以通过采取动态再平衡策略来释放风险并锁定利润水平，即出售被市场高估的资产并购入那些被相对被低估的资产。我们可以恰当地进行均值——方差最优化来对未来进行模拟，将风险控制放在投资管理过程的首要位置。在资产配置初始，设定配置策略的目标值，随着金融资产的价格变动最终引起资产类别的配置偏离目标风险水平，从而调整资产配置，使之与配置策略的目标值再次保持一致。举例而言，当股价下跌而债券价格上升，从而导致股票的权重相对既定的配置策略目标值而言偏低而债券权重偏高，从而使投资组合的风险和收益特征低于预期。为了使组合恢复到目标配置状态，可考虑实施再平衡策略买入股票而出售债券。这种方法同样可以一个应用到不同的股票配置中，当某些股票价格上涨，从而该股权重相对既定的配置目标水平而言偏重，可以考虑卖出部分股票，降低持仓水平，使之与配置目标水平相符合。这种看起来似乎有些消极的资产管理方式，通常能收到较好的风险控制效果。视投资者情况而定，也可以适当地考虑较为积极些的动态再平衡策略。比如当判断股票市场处于熊市，则可以大幅度降低股票持仓水平，而增加债券的持仓水平。

耶鲁基金掌门人大卫·斯文森（David F·Swensen）采取相对消极的再平衡策略，帮助耶鲁大学捐赠基金在20年时间内创造了年化平均16.1%的利润率。他的方法相对简单，比如，整个资产包括50%的股票和50%的债券，当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票，重新恢复各占50%的配比。如果我们采取更积极的再平衡策略，可以在股票下跌以后，不断提高股票配置比例。股价跌到一定程度时，可能就是65%的股票+35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的，而是动态的。市场波动越大，动态再平衡策略越有效。这一种非常有效的平抑市场波动控制资产价格回撤的手段。

五、风险对冲

风险对冲是指通过投资或购买与标的资产收益波动负相关的某种资产或衍生产品，来冲销标的资产潜在的风险损失的一种风险管理策略。比如同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。风险对冲是管理利率风险、汇率风险、股票风险和商品风险非常有效的办法。与风险分散策略不同，风险对冲可以管理系统性风险和非系统性风险，还可以根据投资者的风险承受能力和偏好，通过对冲比率的调节将风险降低到预期水平。

对冲策略有很多，一名投资者选择哪种对冲策略应该视其所持有的头寸的特征而定。例如，在美国市场，一个投资于标普500成分股的多样化投资组合可以通过卖出等量的标普500指数期货来对冲风险。这种策略能够有效消除整个市场波动所带来的亏损和收益。如果一只投资组合通过卖出指数基金进行对冲，那么投资的成功将依赖于所持有头寸相对于整个市场的表现。一只对利率波动敏感的股票进行投资组合可以通过卖出利率期货或者买入或者卖出合适的利率期权进行对冲。一个对进出口敏感的股票进行投资的投资组合可以通过在外汇市场上的合理交易来对冲部分风险。

值得一提的是，对冲并不总是明智的选择。主要原因是我们常常低估了对冲的真实成本，不仅要关注直接交易成本如买卖价差和中介费用，还有注意间接成本：比如持有保证金的时间成本和机会成本。

六、小结

证券投资风控体系所采用的控制手段有很多种，除了上面讨论的风险控制手段，还有其他一些常见的措施，比如止损，通过设立止损条件，防止我们出现严重的判断失误。本文讨论的风险控制手段是价值投资者常采用一些方式，通过严格筛选投资标的，在低估时买入、高估时卖出，同时利用构建多样化的投资组合分散风险，依据对整体市场大势的研判来控制整体资金配置水平，并在适当的时候配合对冲手段，从而构建具有实战意义的风险控制体系，值得我们在投资实践中予以验证和发展。

参考文献

[1]本杰明·格雷厄姆，多德著，徐彬等译：《证券分析》人民大学出版社，2009.

[2]Seth.Klarman，Margin of Safety，1991.

[3]David F.Swensen，Pioneering Portfolio Management：an Uncon- ventional Approach to Institutional Investment，2000.

[4]David F.Swensen，Unconventional Success：A Fundamental Approach to Personal Investment，2005.

[5]Eugene F.Fama and Kenneth R.French，1997，Value versus Growth：The International Evidence，University of Chicago，Working Paper.