“大”中信栖身“小”中信

商业收购史上不乏“蛇吞象”的案例，但子公司反向收购母公司的，却不多。

2014年3月26日，香港上市公司中信泰富在港交所发公告称，已与其控股股东中信集团签订框架协议，计划以现金及配售新股的形式收购中信集团100%股权。而中信集团将通过把绝大部分净资产以及股东权益高达2250亿元人民币的中信股份注入中信泰富，实现在香港的整体上市。

从技术上看，要完成这种体量的反向收购，子公司本身必须拥有大量的发行股票，或者巨额现金，以应对配售新股所需的扩大股本的问题。

随后媒体透露的信息证明了资金难度之大。为顺利筹集收购所需的资金，中信泰富拟配股集资约312亿元，并引入包括中投及新加坡淡马锡在内的国家基金，同时把中信集团的总部从北京迁至香港。

看起来，中信为此收购全力以赴。这家成立于1979年的中国经济对外窗口型国有企业，覆盖从银行、证券、保险，到房地产、矿业和机械制造共80多个行业，子公司多达40多个。2012年，中信集团年营业收入高达3498亿元，净利润为301.6亿元。

而香港投资者对中信集团也并不陌生，中信集团下属最赚钱的子公司中有6家在香港上市，其中包括以基础建设和采矿业为主业的中信泰富，以及中信银行和中信证券。同为国企的华润集团也没有整体上市，但旗下的华润创业、华润置地和华润电力都是香港的蓝筹股。

香港股市对此种通行做法谙熟于胸。过于庞杂的业务覆盖，难以保证全部盈利，部分业务甚至长期亏损，为了迅速回收资本，国企往往只把最优质的资产进行上市。

和许多国有企业一样，中信集团的成立和扩张都贯穿着政府意志和力量。而香港作为国企蓝筹股的大本营，却并未对中信此番借壳上市表现出太多兴奋之情。

公告宣布后，美林美银和瑞银仍然维持对中信泰富的“中性”和“沽售”评级。而在计划公布的当周，中信泰富的累计股价升幅也只有7.6%。

“既然中信旗下的中信证券、中信银行等优质资产已经可以在市场上单独买到，中信集团这次的上市就没有太大意义了，而中信泰富现在的股价也算不上便宜，对投资者来说缺乏吸引力。”丰盛金融资产管理部董事黄国英对《第一财经周刊》说。

和A股同一资产不能重复上市的条例不同，港交所允许子公司以及包含子公司资产的母公司分别上市，只不过在这种情况下，投行会对母公司的估值进行折让。因此即使中信集团借壳整体上市成功，也不会引发其在香港发行H股的子公司退市。

此前有分析认为，如果中信集团迁移注册地的决定是真的，那么这将维护香港的金融中心地位，但一些香港投资者却不那么乐观。

“即使迁册，对中信集团的运营和资本市场的影响也不会太大，因为只是最上层的控股公司迁册到香港，最赚钱的子公司总部大部分还在内地。”前德勤高级顾问梅伟琛对《第一财经周刊》说。

从香港资本市场的冷淡反应上或可看出，此次整体上市对中信集团和其他国企的意义，远大于对资本市场的意义。

此次收购的大背景，是日渐深入的国企改革。得益于政策扶持，国企在某个行业获得优势地位的难度要小于民营企业，但存在的问题却日益严重：利益输送、效率低下、市场脱轨，所提供的服务和产品价高质次等问题。2009年，政府决定加快大型国有企业母公司层面的股份制改革。

一旦整体上市，国企必须公开全部报表，再也不能只用优质业务的财报来粉饰太平。财务透明度的增加，或能倒逼其他业务盈利，也利于监控腐败。2013年11月，十八届三中全会再次提出“完善国有资产管理体制”的要求。而一部由国资委着手制定的《深化国有企业改革的指导意见》将于今年出台，推动国企整体上市，发展国企的混合所有制是其中提到的关键。

“内地进行经济改革的思路总是习惯挑选最大的一家企业开始，起示范作用，从大到小推开来。”梅伟琛说。

2014年被视为国企改制和国资监管的新元年。在资本市场运作的首个示范案例的选择格外重要。

在国资委和财政部所属的央企名单中，盈利能力排序排在12位左右的中信集团是个理想的对象。这家由“红色资本家”荣毅仁创立、经由魏鸣一和王军两任董事长搭建综合业务框架的国企，积累了一些切实的市场化经验。

与此同时，在2007年之后又遭遇多元化的困境。“这种什么行业都包圆的模式是否还能有效支撑中信集团的发展，值得商榷。”时任中信集团董事长孔丹认为。这促使中信集团寻求以资本手段突破瓶颈。

在2010年的时候，孔丹更是明确表示：“我们内部有一个关于中信发展阶段的分法，我想最能反映我们现阶段想法的就是推动整体上市。”而早在2009年，中信集团境外整体上市计划就开始启动了。

其时，中信集团陆续对业务进行清理，退出了汽车和商业零售等表现不佳的领域，同时整合强势领域。2009年时，集团旗下几个分散的房地产公司已用两年时间合并成中信地产。此外，中信证券对集团旗下的华夏基金和中信基金进行了吸收合并。到了2010年，中信银行又启动了对香港中信嘉华银行的整合，中信嘉华银行有限公司正式更名为中信银行国际有限公司。

“中信集团是以集团控股的方式来运作的，子公司整合之后，一个公司做一项业务，这便于集团监管，同时在资源配置方面也更有效率。”中信集团财务总监居伟民在接受媒体采访时称。

可以认为，中信集团的商业模式是集团控股、分业经营与管理―既有多元化的业务基础，又有整合的诉求，中信集团的整体上市成为2014年国企改革的开端，也算合理。

那么，接下来谁会成为第二家整体上市的国企？总部已在香港、市场化程度也同样非常高的华润集团是否最有可能―外界已开始暗中猜测。