CAPM模型对上证钢铁板块的实证研究

摘要：根据CAPM模型的原理，本文就上海股票市场钢铁板块的全部20只股票的系统性风险以及股权分置改革对其系统性风险的影响进行了实证分析。发现了许多我国股市发展中的存在的许多问题，说明近年来中国股市虽有较快发展, 但仍然是一个不成熟的股市。

Abstract: According to the principle of CAPM model, the paper made empirical analysis on the systemic risks of all of 20 shares of Shanghai stock market steel plate and the impact of split-share reform to systemic risk, and found many many problems in China's stock market, which show that although China's stock market had a rapid development in recent years, but it still was an immature market.

关键词：CAPM模型；β系数；股权分置改革；风险

Key words: CAPM model；β coefficient；split-share reform；risk

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）04-0151-02

1综述

资本资产定价模型（CAPM）是美国学者威廉・夏普在马科维茨的均值-方差投资组合理论的基础上提出来的。它是第一个在不确定的条件下，使投资者效用达到最大化的资产定价模型，并由此导致了西方金融理论的一场革命[1]。它是一种纯交换经济中的均衡定价模型，告诉人们按照投资组合理论去做会产生什么结果。

1.1 CAPM模型的标准公式如下：Ri=Rf+（Rm-Rf）?鄢β

其中，Ri表示投资组合的期望收益率，Rf表示无风险报酬率，Rm表示市场期望报酬率，β表示某一组合的系统风险系数。CAPM模型表示单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。

根据CAPM模型变型可得Ri-Rf=（Rm-Rf）?鄢β，表示在市场均衡状态下，投资组合的期望超额回报与市场风险回报之间的线性关系。本文采用时间序列最小二乘法的线性回归方法，计算股票β系数的估计值。

1.2 个人投资者在进行证券时面临着两种风险，即：系统性风险：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说利率、经济衰退、战争等。非系统性风险：也被称做为特殊风险，这是属于个别股票的自有风险，它所带来的风险是不随市场的变化而变化的，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。

1.3 股权分置改革中国上市公司国有股减持问题，是国有企业公司制改革时期所遗留下来的特殊历史难题。2005年9月所启动的股权分置改革，无疑是彻底解决上市公司非流通股转让问题的一次重要的机遇。股权分置改革就是政府将之前不可以上市流通的国有股（包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。股权分置改革首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展。

2数据的选取及处理

本文选取上海证券市场钢铁板块的全部20只股票从2001年1月1日（在此之后上市的则从上市之日算起）起到2009年9月30日的数据和上证综合指数作为研究对象。并将实施股改方案的股票按股改上市日期分为股改前、股改后和总计3部分进行时间序列最小二乘法的线性回归方法处理。

2.1 考虑到以日作为分析周期，把日数据引入模型，由于个股停盘整顿等原因造成股票的日交易数据与大盘日交易数据产生非同步交易问题，会使分析产生偏差[2]，难以得出一般性的结论，而采用月作为分析周期可以避免非同步交易的问题。

2.2 上证综合指数比较准确地反映了市场整体行情的变化和股票市场的发展趋势，并囊括了上海股票市场中的各种证券，比较符合CAPM模型中所描述的市场组合。同时上证综合指数是一种价值加权指数，符合CAPM市场组合构造的要求。因此，本文选取了上证综合指数作为市场组合，市场组合的收益率为上证综指的月收益率。

本文通过股票分析软件选出了上海证券市场钢铁板块中的全部20只股票，并通过锐思数据库搜集到各股以及上证综指的相关数据。无风险报酬率采用一年期定期存款利率，由于一年期定期存款利率比较小，因此忽略其在样本期间的变化，采用当前央行公布的一年期定期存款利率（2.25%）作为样本期间的无风险报酬率。本文采用（期末值一期初值）/期初值的方法来计算月收益率，用公式表示为：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1。其中，Rit为第i支股票在t时刻的收益率，Pit为第i支股票在t时刻的收盘价。这里对股票分割、股息发放以及配股，股价都己作了相应处理。

对于市场组合的收益率Rmt，采用一般收益率计算公式：

Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1。Indext表示市场组合在t时刻的指数。通过时间序列回归分析，得出β系数和拟合优度R2的大小。

3实证结果及分析

本文采用了Eviews5.0和Excel2003软件进行了处理。首先利用Excel的公式计算功能，算出各股和大盘的月收益率，形成Excel文件，再利用Eviews5.0进行56次回归，得出56组β值和R2值，见表1。股改后上市的两家公司柳钢股份和重庆钢铁的β值和R2值如表2所示。

3.1 对系统风险系数β值的分析从理论上来说，β值表示单个股票相对于市场的系统风险，非系统性风险的大小可以通过残差的标准差来衡量。β>1说明个股价格的波动大于大盘指数的波动，大盘上涨，个股价格涨幅高于大盘，大盘下跌，个股价格的跌幅大于大盘。反之，个股价格的波动小于大盘指数的波动。因此β>1的股票适合风险偏好型的投资者。综合两表，在所研究的上证钢铁板块中，有17家公司的β值大于1，属于进攻性股票，其他的3家都是小于1的，属于防御性股票，其中最高的达到1.51（柳钢股份）。一般情况下，风险相同时，投资者会选择预期收益率较高的股票，但由于单个股票的非系统性风险较大，用于收益和风险关系的检验易产生偏差，因此，投资者通常会构造股票组合来分散大部分的非系统性风险。

3.2 对可决系数R2的分析对于一元线性回归方程，决定系数R2反映了总离差平方和中可以由回归方程解释的部分，实际上也就是系统风险在总风险中所占的比例，即个股价格的波动有多少比例是由大盘引起的，而（1-R2）衡量的是个股价格波动中由公司自身基本面情况所引起的比例[3]。R2>0.5，说明公司股票价格的波动大部分是由于影响大盘的因素造成的，分析该类型的股票需要从影响大盘走势的因素着手；R2