高路易:投资高企之谜

由于大量投资源于企业利润和政府转移支付，单靠货币政策可能不足以控制投资

随着中国经济增长在今年上半年再创新高，投资再次成为经济政策讨论的热门话题。据估计，中国的投资占GDP总额的40％以上，在世界上属于非常高的水平。仅在今年上半年，名义固定资产投资增长了近30％。

投资的迅猛增长，已引起对潜在产能过剩和银行坏账增加的广泛忧虑，控制投资的政策也随之出台。这些担心和政策是基本正确的。例如，银行流动性过大增加了金融体系和宏观经济的风险，紧缩银根非常必要。

然而，现在还很难判断现有政策能否有效阻止投资的增长。2004年的经历可引以为鉴。当时有关当局采取了包括行政手段、对银行贷款的窗口指导、提高准备金率以及小幅上调利率在内的一系列措施。然而，对投资的影响只是暂时的。投资在2004年5月－6月大幅下降后，在当年的最后几个月再次加速。当年固定资产投资增长大致与2003年相当。

直至今日，中国企业的融资机制还不被很好地理解。在10－15年前，中国投资的高增长主要通过银行，特别是国有银行融资，这些国有银行把来自家庭的储蓄投向低效的国有企业。然而，情况正在发生改变。一个重要的变化是公司已经提高了盈利能力，而投资的资金更多地来自企业的利润。

通过对国民账户资金流动表的分析，结合银行统计数据以及统计调查的数据，可以发现，中国的企业比家庭拥有更多的储蓄。在投资资金中，只有大约三分之一来源于银行贷款，企业的留存收益则占一半以上。以2005年为例，中国的总资本形成额超过了GDP的40％，企业投资占到GDP的31％，而其中超过20％为企业自有资金投资，只有10％来自贷款。

这个结论让许多人感到惊讶，原因之一是对一些经济概念的认识含糊不清。我们所说的储蓄，是指收入与消费之差，是一个流量，与银行中储蓄存款的存量不同。储蓄减去投资就是该部门的净金融流入/出。一般来说家庭部门是净流出，企业部门是净流入。这一点中国与世界一致。

中国家庭将大约25％的可支配收入用于储蓄，大大高于OECD国家，但比之印度的30％尚有所不如。使中国更不同于其他国家的，是企业和政府的高储蓄。目前，企业的留存收益储蓄高于家庭储蓄，是美国和法国的两倍，超过了GDP的20％（税后）。

什么原因使中国企业进行如此高的储蓄？第一，中国工业占GDP的份额比其他大多数国家要高，与其他部门相比，工业是资本密集型的，这意味着相当大份额的国民收入归给资本，进而转为投资。第二，占资本密集型企业（如重工业）很大份额的国有企业，对最大股东――政府――传统上很少分红。第三，自20世纪90年代中期以来，由于工业的快速增长和国有企业的重组，企业盈利增加。自2000年到2005年，工业利润以36％的平均速度增长；即使在2005年面临压力，当年利润增长仍维持在23％的水平。

利润高增长的原因在于生产率提升很快。1998年以来，工业企业的劳动生产率以接近年均20％的速度增长，高于年均14％左右的工资增长率。所以，工业增加值中，工资所占比率从1998年的24％下降到了2005年的17％。换言之，企业利润在馅饼越来越大时，所占的份额也越来越大。

除了企业的高储蓄，国有企业等机构接受来自政府的转移支付数额占到了GDP的5％。这是它又一重要的融资渠道。

正确理解中国的储蓄和投资，对于政策制定有重要意义。由于如此大份额的投资资金来源于企业利润和政府转移支付，单靠货币政策可能不足以控制投资。因此，2006年上半年工业利润增长28％，可能是最近的紧缩政策没能对固定资产投资产生太大影响的原因之一。

利用公司利润进行投资，并不表明投资一定是有效的。企业留存收益在投资资金来源中的重要作用，加剧了投资的周期性――利润高企时投资会进一步增强，低利润则抑制投资的积极性。此外，企业利用留存收益投资，较少面临外部审核，可能会影响投资效率。

可以通过一系列结构改革来提高投资效率，并同时减少宏观风险。比如，让国有企业分红，深化金融改革，把财政支出更多投向卫生、教育和社会保障领域，根据稀缺和环境效应调整价格，以及建立鼓励政府和谐发展的激励机制。

今年头五个月固定资产投资增长的跨行业分布，应当能让当局颇感安慰，因为投资在利润较高和私有企业数量较多的行业增长较快。这正是我们在市场经济中所期盼的。在其他条件不变的情况下，这一点可以减轻我们对投资效率的担忧。

作者高路易（Louis Kuijs）为世界银行高级经济学家。本文为个人观点