斯文森:捐赠基金先行者

借助于事件驱动型基金，斯文森第一个将捐赠基金和对冲基金融合起来，而捐赠基金的资金涌入表明对冲基金这个行业远未衰亡。

1987年股市崩盘后，保罗・都铎・琼斯创办了一个慈善机构罗宾汉基金会，斯坦利・德鲁肯米勒是该基金会的出资人之一，离开量子基金后，他创办了自己的公司――杜肯资本管理公司。

罗宾汉基金会的成功证明，索罗斯关于对冲基金已经谢幕的论断为时过早。到2001年，基金会已经筹集了1350万美元，这表明对冲基金已成为一股重要的社会力量。与此同时，索罗斯的开放社会研究所每年支出4.5亿美元；2002年，阿帕德・布森创立了ARK慈善基金会，其在伦敦的地位可与罗宾汉基金会在美国的地位相媲美，而此前布森是将从欧洲投资者募集到的钱投入保罗・都铎・琼斯的其他对冲基金。

但对冲基金慈善事业影响最大的不在于慈善机构筹集的资金，而是在于那些投资于慈善的捐赠基金的利润。到21世纪初，对冲基金收益中的数十亿美元进入大学的金库，提高了大学开展各种活动的能力，从支持科研到为贫困家庭的学生提供奖学金。

而且，正如这种繁荣改变了对学习的看法一样，它也改变了对冲基金的特点。随着吸纳机构资金，对冲基金变得更壮大、更娴熟、更有条不紊，它们正在成为一个真正的产业。

第一个吃螃蟹的人

首先将捐赠基金和对冲基金融合起来的是耶鲁大学的戴维・斯文森，他拥有极强的道德感。在读耶鲁大学经济W博士期间，斯文森结识了未来的诺贝尔奖获得者詹姆斯・托宾，了解了华尔街最杰出的债券公司所罗门兄弟公司，这家公司为其论文提供了市场数据，并从此走上了一条金融之路。

1980年，斯文森博士毕业并进入所罗门兄弟公司。1981年，他因为参与设计第一个货币互换协议而改写了金融历史，即IBM和世界银行之间的协议，它允许科技公司对其在瑞士法郎和德国马克的头寸进行套期保值。第二年，他被雷曼兄弟挖走，掌管新成立的互换部门。

1985年，斯文森放弃了投资银行的奖金，收入降低80%，接管了耶鲁大学的捐赠基金。

当斯文森接管耶鲁大学捐赠基金时，该基金3/4以上的资产投资于美国股票、债券和现金，只有1/10投资于所谓的“另类投资工具”。简而言之，它和其他大多数大学捐赠基金类似。对一个来自于华尔街的年轻人来说，这种投资过于平淡，且斯文森的导师托宾曾在理论界树立了“分散投资策略是免费午餐”的观点，耶鲁大学捐赠基金的做法与之背道而驰。

斯文森认为，在现代金融体系中，分散投资不仅仅意味着同时持有美国债券和股票，外国股票、房地产、私募股权、石油、天然气以及木材都可以提供大幅分散风险且增加投资回报的选择。此外，还有另一种其称之为“绝对回报”的工具，也就是后来的对冲基金。

作为伦理学家的斯文森并不想帮助对冲基金经理赚钱，但作为经济学家的斯文森对对冲基金的激励机制印象深刻。他知道，投资基金越大，基金经理就越难创造收益，所以他不喜欢与所管理资本规模挂钩的费用，而是喜欢占对冲基金大部分收入的绩效费。但他同时也意识到，单靠绩效费会导致太多风险，因为在牛市时对冲基金经理可以拿到收益的1/5，但在出现亏损时却没有相应的惩罚。斯文森真正感兴趣的是对冲基金利润的规模和来源，对冲基金可以确保与市场指数不相关的回报。

在掌管捐赠基金两年后的1987年，耶鲁大学校友汤姆・斯泰尔的对冲基金法拉龙引起了斯文森及其副手迪安・塔克哈史的注意。

斯泰尔毕业于斯坦福大学商学院，曾在未来财政部长罗伯特・鲁宾掌管的高盛合并套利部门工作，但他发现投资银行顾问即使错误也可以得到报酬，因为其目的只是要从客户那里收费，这让是非感非常强烈的斯泰尔不能接受。斯泰尔于1985年成立法拉龙，和斯文森接手耶鲁捐赠基金是同一年，他后来将法拉龙打造成了世界上最大的对冲基金之一。

尽管经历了1987年的打击，斯泰尔的表现仍然非常出色。斯泰尔一般是购买将达成交易的目标公司股票而赚取利润，且通过卖空收购公司对大盘变动的风险进行对冲。

当1989年垃圾债券市场崩溃时，收购热潮趋于停止，这使得合并套利者没什么合并可分析，为了生存，斯泰尔扩大了业务范围，但斯泰尔也是在进攻：垃圾债券的崩溃创造了一个将其分析才能运用于另一个领域的机会。

垃圾债券市场中的公司接连破产，能够搞清破产债务中哪些该买的投资者肯定可以获得可观的回报，而且养老基金、共同基金和其他机构投资者被迫卖出垃圾债券，因为制度禁止其持有违约公司的债券，所以它们被迫低价卖给法拉龙之类灵活性较强的参与者。

当垃圾债券市场的中流砥柱德崇证券在1990年申请破产时，斯泰尔以几美分的价格买入其大部分债务，当他1993年卖出时，法拉龙投资组合的收益率达到35%。因为德崇证券这笔交易，斯泰尔两头获利：他从德崇证券的债券合并中获利，也从德崇证券的破产中获利。

斯泰尔创造了后来称为“事件驱动型”的对冲基金，专门研究导致现有市场价格错误的事件，此时某种崩溃会突然导致市场约定俗成的观点不起作用。在收购前，一个公司的股价体现了预期未来收益的投资者观点，因为投资者已经对公司进行了彻底的分析，因此价格是有效的。收购后，之前的预测变得混乱，分析师得看收购溢价的大小、可能实现的时间及折扣率等。破产之类的事件也会毁掉以前关于公司债券价值的共识，面临的挑战同样是重新考察破产债券可能产生的现金流。

在德崇证券交易之前，斯文森就已经听说过斯泰尔的业绩。无论股市上涨还是下跌，斯泰尔的收益都很高，因为他分散了风险。通过集中于稳定价格被破坏的机会，斯泰尔可以获利，对于了解有效市场假说局限性的金融经济学家来说，这种成功不仅是运气。

斯文森发现斯泰尔拥有捐赠基金所希望的一切特质，他不是因为渴望奢华而运作对冲基金，他和斯文森一样喜欢纯粹的补偿激励机制，坚持让法拉龙的员工将存款投在基金里，使其在赔钱的时候感到痛苦。此外，斯泰尔也有“高水位线”条款，这意味着如果其基金价值下跌，在将投资者的钱赚回来之前不会收取费用。

2001年底，法拉龙正式开出5.31亿美元的价格，2002年3月，印尼政府宣布法拉龙中标，这个来自美国西海岸的对冲基金获得了印尼最大银行的控制权。

法拉龙任命了一个新的董事长，带来了一些顾问，并耐心地使银行摆脱苏哈托时代。2006年，法拉龙出售其大部分股份给印尼的合作伙伴，此时中亚银行的股价比买入时上升了550%。

由于法拉龙投资的成功，机构投资者开始以一种同情的眼光重新审视印尼。

在法拉龙买入中亚银行的当年，只有2.86亿美元的有价证券净投资流入印尼；但第二年几乎有10亿美元的外资进入；再下一年，外资超过了40亿美元。

法拉龙改变了所有对印尼资产约定俗成的观点，为反弹打好了基础。事件驱动型基金创造了一个事件，帮助改变了一个拥有2.4亿人口的国家。

天然缺陷

加里・博伊斯是科罗拉多州的一位牧场主，计划购买州南部山谷的土地，然后将水从含水层抽出来供应附近的大城市。

博伊斯对水的政治斗争很有经验：在之前争取开发圣路易斯含水层的风险投资时，他曾创办了一份报纸《针》，呼吁刺破开发商的泡沫。因为相信博伊斯有勇气推出一个全新的关于水的项目，斯泰尔和斯文森进行了投资，一半资本来自于法拉龙，另一半来自于耶鲁，但耶鲁并不参与此项目的管理。

有了法拉龙的资助，博伊斯于1994年正式买下农场，另外一个买家是美国自然保育协会，计划将这片土地建成国家公园。然后，博伊斯花300万美元做了环境研究，结果显示水可以抽出而不破坏当地的土壤。与此同时，博伊斯花了50万美元征集签名，以得到两个科罗拉多州选民的全民投票。他还聘请了说客，希望州政府通过一项立法，要求山谷的农场主在井里设置消费计量表，并强迫农场主为某些水支付使用费。这两项措施对博伊斯的计划都很必要，因为可以据此对水资源进行估值。博伊斯另外花了40万美元做广告。

然而，农场主对博伊斯的建议很反感，他们对可能的使用费感到愤慨，声称山谷的沙质土壤会阻塞计量表。斯泰尔开始怀疑自己是否选对了当地的合作伙伴，在当地出生并不代表受到尊重。

在1998年11月的投票中，博伊斯关于水的倡议惨败。斯泰尔和斯文森在这个项目上花了4年时间以及超过200万美元的经费，但现在却不得不承认失败。法拉龙邀请美国自然保育协会重新考虑之前的国家公园计划，双方于2001年年底达成协议。但后来突然出现了一个问题，因为博伊斯了法拉龙。

博伊斯的理由是，水的划仍然可行。通过过早求援，法拉龙损害了博伊斯在这个项目的价值，此诉讼推迟了法拉龙对美国自然保育协会的出售。

一直以来，法拉龙都尽量不成为头条新闻，与博伊斯的合作变得越来越让人不爽。

2004年年初，法拉龙将土地出售给美国自然保育协会。为了平息批评者，耶鲁大学将捐赠150万美元，以补助科罗拉多州纳税人的损失。但法拉龙很快遭受了另一个意外打击：一个奇怪的示威者联盟在几个大学校园抗议，旨在迫使大学捐赠基金撤回其在法拉龙的资本，希望捐赠基金更开放、更负责任。

活动的参与者要求讨论“法拉龙投资活动的道德”问题，并表示不希望大学通过损害其他社区的投资者而获利。

斯泰尔极力为自己辩护，并表示他和所有人一样关心有影响力的商业价值。但示威还在继续。4月，当学生出现在耶鲁大学投资责任咨询委员会时，戴维・斯文森忍无可忍了。他解释说，学生要求更多透明是不切实际的，为了在市场竞争中成功，投资者必须保护专利机密。如果耶鲁想从对冲基金获得好处，它必须保证不泄露其交易信息，它需要确保对冲基金是“可能找到的最优秀的有限合伙人”，但学生们无动于衷。

水项目的失败暴露了一种漏洞，包括法拉龙及其他基金都存在的漏洞，即便宜货往往藏在古怪的地方：在垃圾债券市场垃圾的细枝末节里、在危机之后的印尼、在科罗拉多州偏僻山谷农场主和农民之间的复杂纷争中。要想在这些情况下成功地投资，需要了解这一带的陷阱，而年轻的对冲基金缺乏人手去做充分的调查。如果法拉龙的员工在圣路易斯山谷花更多的时间，他们可能会意识到加里・博伊斯是个不可靠的合作伙伴。但对一个资产每四五年就增长一倍的基金来说，其内部专业知识的增长速度很难和涌入的资金增长同步。

法拉龙式基金的漏洞具有更深层次的意义，它们的回报部分反映了购买非流动性投资的意愿。如果破产的垃圾债券具有投资价值，那很可能是因为大多数投资者不敢买，所以这些资产将难以出手。在具有流动性的普通市场，价格通常有效。相比之下，在流动性不充分的市场会有大量的便宜货，但是一旦出错所付出的代价可能也会非常惨重。

通过虚增业绩的会计手段，购买流动性不充分的资产的对冲基金也可以获利。要确定流动性不充分的资产的价值很难，投资者缺乏相关的价格发现。因此，与其说持有流动性不充分的资产的对冲基金在报告利润，还不如说在估计利润，因为很多资产都没有客观价值，所以必须想出一个主观价格。对冲基金可能每两个星期估计一次流动性不充分资产的价值，如果价值在两个星期内上升5%，然后回落，所记录的价值就不变，其结果就是期间出现的大起大落并没有反映出来。因此，拥有流动性不充分的资产的对冲基金不如账目显示的那样稳定，其风险调整后的回报之所以看上去很好，是因为有些风险没有反映出来。

不过，对于流动性不充分资产的买家来说，最大的危险是在危机中这些资产崩溃的幅度会最大。在恐慌时，投资者想要可以很容易卖出证券，其他的则不想碰。长期资本管理公司看起来多样化的投资组合隐藏着一个赌注：世界将是稳定的。当事实证明这是错误的时候，明显不相关的头寸也同时崩溃，因为它们归根结底就是想赚取持有缺乏流动性的资产所带来的溢价。同样，看起来多样化的事件驱动型基金可能押注在缺乏流动性的投资上。1998年，长期资本管理公司为冒太多这种风险而付出了很大的代价；2008年，流动性不充分的资产的买入者再次付出了沉重代价。

本文节选自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》