发展公司信用类债券市场的探索

一、案例背景

1997年亚洲金融危机后，亚洲各国普遍认识到，过度依赖银行体系的间接融资会导致风险在银行体系内部过度聚积，不利于金融服务实体经济功能的发挥。发展本国资本市场（主要包括债券市场和股票市场），有利于改善融资结构，有效促进储蓄向投资转化，降低金融系统性风险。1997年，第一次全国金融工作会议提出要发展债券市场、扩大直接融资。2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要求大力发展债券市场特别是公司信用类债券市场。近年来，我国债券市场深化改革发展，充分吸取过去由于理念偏差、管制过严等导致发展缓慢、风险事件频发的经验教训，坚持金融服务实体经济的本质要求，坚持市场配置金融资源的改革导向，逐步放松行政管制，强化市场约束与风险分担机制，坚持场外市场方向，大力培育合格机构投资人队伍，积极发挥自律组织作用，不断完善市场基础设施。经过多年努力，我国已经形成了与国外成熟市场大体相同的债券市场体系。从实际效果看，近年来，特别是2005年银行间债券市场实行备案注册制等改革措施以来，公司信用类债券市场健康快速发展，市场规模不断扩大，市场功能日益提升，企业通过发债融资的便利程度大大增加，金融支持实体经济的作用显著增强。2004年年末到2011年年末，我国公司信用类债券的余额从1629亿元增加到4.9万亿元，增长近30倍，年均增速达63%，占GDP的比重从1%升至10%。据国际清算银行（BIS）统计，我国公司信用类债券市场排名已从2004年末的世界第21位、亚洲第6位跃居2011年9月末的世界第3位、亚洲第2位。近年来，债券融资的比重已超过股票融资，成为各类市场主体直接融资的主渠道。2011年，公司信用类债券融资规模为股票的3.1倍，债券融资占直接融资的比重达76%。2007—2011年，企业累计通过债券市场融资6.9万亿元，为落实应对金融危机一揽子计划、扩内需、促增长发挥了重要作用。

为了应对2008年国际金融危机所带来的困难，中国石油天然气集团公司（以下简称“中石油公司”）因势利导、克服困难，融资方式实现了从传统银行信贷为主向以市场发债融资为主的转变，这一过程与公司信用类债券市场逐步放松管制、强化市场机制、鼓励产品创新等各项改革创新举措的推出紧密相连、相互促进，具有相当典型的意义，值得深入剖析。

二、2008年中石油公司在发展中遇到的融资困难

作为我国主要的综合性能源公司，根据国家在能源战略方面的统一部署，近年来中石油公司积极进取、开拓创新，取得了优良的经营业绩。据统计，截至2011年年底，中石油公司资产总额达30140亿元，较2005年增长159.8%。2011年，实现营业收入23813亿元，较2005年增长243.3%，实现税费4015亿元，较2005年增长301.5%，实现利润总额1817亿元，较2005年增长2.6%。2011年，中石油公司的资产总额占中央企业28万亿元中的1/9，实现收入占中央企业20.2万亿元中的1/8，实现税费占中央企业1.7万亿元中的1/4，实现利润约占中央企业的1/7。与此同时，由于经济社会发展需要，我国能源需求持续增加，中石油公司仍然面临艰巨的任务，据了解，其在“十二五”期间计划建成四大油气战略通道，到2020年，要实现每年从国外引进油气资源2.0亿吨以上。

在这一发展过程中，中石油公司经历了很多困难与挑战，特别是在2008年，遇到了投资需求大幅增加与传统融资渠道受到限制的困难。资金需求方面，由于“十一五”期间中石油公司的重点建设项目多、投资支出较大，西气东输二线工程，中俄、中缅、中哈原油、天然气管道等一批重点项目开工建设，导致公司的投资资金需求大幅增加。2004年至2007年，中石油公司固定资产投资由1342亿元增加到2563亿元，年均增速达24%，2008年超过2800亿元。与此同时，国际原油价格持续走高、国内成品油价格改革不到位，也进一步加大了中石油公司在资金平衡方面的难度。

而在资金供给方面，由于多种原因，中石油公司的证券市场和银行信贷融资渠道均受到了较大限制。股市方面，受股价较长时间内低位运行影响，近几年中石油公司通过股市融资的规模总体有限，仅有810亿元。2008年国内外经济金融形势发生巨大变化，国际金融危机进一步加剧扩散，对我国经济金融的负面影响与冲击逐渐显现并日益加重，企业融资环境也随之发生很大变化，上证指数从年初的5800余点大幅下跌了近4000点，融资功能一度停滞。中石油股价随之震荡下行，从2007年11月上市的开盘价48.6元一路下行至2008年末的10.4元，导致其股市融资受到较大影响。

从银行信贷方面看，为了吸取国际金融危机教训和有效防范风险，银行监管部门对商业银行的监管要求日趋严格，中石油公司的信贷融资渠道也因此受到了较大影响。对核心资本充足率、资本充足率的最低要求，约束了商业银行贷款的总规模，单一客户授信集中度（不高于资本余额的15%）、单一客户贷款集中度（不高于资本余额的10%）等指标要求，则限制了对单一企业的贷款额度。此外，监管部门出台了其他一系列管理规定，对银行贷款管理提出了更加精细化的要求，如贷款资金使用应采用“受托支付”方式，先向银行提供购销合同等必要文件方可使用贷款资金，贷款资金不能用于偿还债务、分红、上缴特别收益金等用途。这些都使得中石油公司在使用传统信贷融资渠道时受到了较大影响。

在这种情况下，拓宽融资渠道、依托近年不断发展创新的债券市场进行债券融资，就成为困境中必要的选择。在此之前，由于多种原因，中石油对债券融资方式使用并不多，只在2003年和2006年发行过总规模35亿元的企业债券。经研究后，中石油公司计划采用发行公司债券的方式进行融资，并准备在2008年9月底首次发行600亿元债券。不过，根据当时有关监管要求，中石油作为上市公司，其公司债券只能在交易所市场发行，不能跨市场到银行间市场发行。但由于交易所市场容量偏小，公司债券推出后至2008年7月初，近1年时间仅发行了12只、242亿元债券，且单只债券规模较小，最大的一只仅为60亿元。考虑到自身发债规模较大，而且银行间市场是我国主要的债券发行交易场所，中石油公司担心如仅在交易所市场发行，可能造成发行困难，即使勉强发行，其融资成本也可能偏高，因此向管理部门提出希望比照国债和企业债，实现在交易所和银行间市场跨市场发行、同时挂牌、双向流通。但由于不符合当时的公司信用类债券管理体制，上述要求未能实现。为解决急迫的融资困难，中石油公司管理层专门给国务院有关领导写信，建议有关部门推进公司债券体制改革。随后，国务院领导要求有关方面相互配合，加快改革，积极创造条件推动公司债券改革，以保障企业合理的资金需求，抵御国际金融危机的冲击。