“股改”悬念有无间

“我们并不是追求100％的公司完成股改，但最终主板市场肯定将是全流通的市场，这个目标一定要完成。”中国证监会一位官员表示

“股改已经进入了最后阶段――不过，也应该说是进入了攻坚阶段。剩下的公司数目已经不多，但都是些难啃的骨头。”中国证监会负责股权分置改革的一位人士对《财经》记者说。

7月3日，股权分置改革的第39批公司名单出炉。至此，沪深两市完成股改或启动股改的公司已达到1131家（不含12家股改方案未通过的公司）；股改公司总市值占两市总市值的比重，已超过80％。其中，深市主板已完成或进入股改程序的公司共375家，占深圳主板总市值的比重接近90％。

“6月30日，原本是交易所制定的最后上报股改方案日。但一些有特殊情况的公司可以在9月30日以前上报方案，比如说中石化就属于这类。”前述人士强调，“中石化股改的完成，将标志着股权分置改革的最终完成。”

不股改者入“另册”

统计数据显示，目前深沪市场尚未完成股改的上市公司主要分为两类，一类是以中石化为代表的蓝筹股，股改难以推进的原因，多是大股东不愿支付对价；另一类则是绩差的ST公司，股改无法完成的原因，则是公司无力支付对价。

在目前尚未股改的300多家公司中，ST公司占了近四成。在160多家ST公司中，完成股改的仅有13家，进入股改程序的则为27家，所占比例仅为四分之一。

中国证监会有关人士分析说，ST公司缺乏优质资产，难以通过支付对价的方式完成股改；而不支付对价，股改方案又难以通过。因此，这类公司最终很可能被要求从主板市场摘牌，进入“三板市场”交易。

“三板市场”的正式表述，是“非公开发行公司股份进入代办股份转让系统”。这一市场成立于1994年，参与的各个公司可以在三板市场上挂牌交易，但是并不能发行新股融资。管理层的最初设计是建立一个“主板孵化器”，但由于各种原因，三板市场的主体都是从主板市场退市的公司。

截至目前，在三板市场交易的股票共有47只，除11家原STAQ、NET法人股转让系统的历史遗留问题公司，其余绝大多数是从主板退市的公司。由于大多数公司的基本面极差，几乎毫无投资价值，三板市场公司股份的转让价格由此也一路下滑。目前，相当一部分公司――尤其是那些从主板退市的公司――都已经成了1元以下的垃圾股，且成交极不活跃。

“当然，我们还是积极鼓励这类ST公司努力设计股改方案，尽可能让更多的公司完成股改。”中国证监会的上述人士称，“目前会里有专门的部门解决大股东占用上市公司款项的问题，目的也是为上市公司完成股改创造条件。”

今年4月，中国证监会还建立了所谓“绿色通道”制度，即派专人前往证券交易所审核那些尚未股改的上市公司的并购重组事项，希望以并购重组的方式，解决ST公司的股改难题。存在并购重组事项的上市公司提交股改方案后，交易所都会将其列入审核“绿色通道”，以简化和加速重组类公司的股改及资产置换等手续和进度。

业内人士分析，目前不少ST公司股价较低，收购成本低廉，具备显著的并购概念；与此同时，这些公司的大股东通常也缺乏持续经营能力，往往有着明确的退出欲望，这就进一步降低了目标公司的收购难度。那些尚未股改但基本面情况尚可、有政策扶持的公司，完全可以采取并购重组的模式完成股改。

“虽然大家一直在想尽各种办法促成绩差公司的股改，但肯定还是会有相当一部分公司无法进行股改。”证监会上述人士称，“我们并不是追求绝对的百分之百，但是，最终主板市场肯定将是全流通的市场，这个目标一定要完成。”

深发展“闯关”

在股改难点之中，最令市场瞩目者，非深发展（深圳交易所代码：000001）莫属。7月17日即将投票表决的深发展股权分置改革方案，一直被市场视做“零对价闯关”，因而引来诸多争议。

根据深发展最初公布的股改方案，公司将向流通股股东有条件进行现金分红，分红比例为每10股派发0.48元现金。方案称，在股权分置改革实施后首个交易日起12个月内最后60个交易日内，如果股票收盘价的算术平均价低于5.25元，则实施最高10派0.48元的分红；如果上述日期内的股票收盘价的算术平均价高于10.75元，则实施最高10派0.48元的分红。

此后，深发展对这一方案又做了一定调整。不过市场多将其解读为，未来一年内，深发展股价走势很可能令现金分红方案化为泡影；即深发展现有非流通股股东将以所谓“零对价”获得流通权。

广发证券研究所对“零对价”方案的解读是，一方面，这指非流通股东未支付任何对价；另一方面，指深发展当前扣除风险准备金后已经没有能力分红，股改方案中承诺支付的现金，也仅是透支未来经营业绩而已。

与之相对应的，是来自深发展公司的声音。按照深发展董事长法兰克纽曼在6月26日的股东大会上的说法，即使股改方案7月17日未获通过，董事会按规定要在三个月后再提方案，但也没有比目前更好的方案。他并再次强调目前股改方案的惟一性，称这是由于深发展自身条件所限，既不能给予更多的派现以免降低资本充足率，也不能发行认沽权证，以免突破外资持股比例限制。

纽曼并就此提出了著名的“3％与30％的理论”――对目前占不足28％比例的非流通股东，即使按市场标准送出相当于持有价值8％的对价，流通股股东也仅能获得相当于3％的补偿，也就是一角多钱。

“如果我是流通股股东，我期待的不是3％，而是30％的回报。而要做到这一点，就得依靠银行未来的发展――我不会为了3％的对价而破坏未来30％的收益。深发展与其他上市公司显著不同的一点，是许多上市公司已经进入经营稳定期，深发展则处于一个高速发展前的复苏过程，因此对于未来的投资者来说，有着更大的潜在收益。”纽曼说。

与其他上市公司相比，股改已经成为深发展业务发展的最大瓶颈。纽曼表示，目前深发展的很多问题最终都绕不开股改。

“如果不能完成股改，就无法通过募集资金来补充资本充足率；而在资本充足率未达到4％的标准前，银监会将不会批准我们在外地设立分行。”

“深发展的情况比较特殊，目前的方案确实是惟一的选择。如果这次通不过，下次也确实没有什么办法。”中国证监会的一位人士对《财经》记者亦如是表示，“只能闯一下了。”

显然，监管层在股改大势已定的局面下，更希望能够尽快完成扫尾工作，至于对价补偿的逻辑本身，已经不再是关注的焦点。深发展不遗余力的宣传攻势，也表明股改合理性争论已被更为现实的考虑所取代，变成了纯粹的利益博弈。

形格势禁之下，深发展的股改难题，在一定程度上反映了股改“最后一公里”的窘境。一方面是监管层推行到底的决心，另一方面是上市公司无可奈何的现实；最后300家上市公司的股改悬念如何解开，仍有待时间的考验。