企业并购绩效研究的文献综述

作者简介：吕宸（1990―），女，广东惠州人，广东外语外贸大学会计学院硕士研究生，管理学硕士，研究方向：公司治理。

摘要：本文整理了学术界对企业并购绩效的相关研究文献，对企业并购绩效研究领域内的相关研究成果进行梳理和分析，以此作为未来进一步研究的基础。本文的内容主要包括并购绩效基本研究方式、并购的财富效应、并购绩效的影响因素三大方面。

关键词：并购绩效；会计指标法；绩效影响因素

并购是企业扩大品牌外延，实现跨越式发展的有效手段。关于并购动因的研究，学术界已经基本形成了比较成熟的理论动因和现实动因体系；而关于并购绩效的研究，无论在并购绩效的衡量方法上，还是在研究的结果上，均存在很大的差异。

本文献综述的主要内容包括并购绩效的研究方法、并购中的财富效应和并购绩效的影响因素三大方面，是对并购研究领域的相关研究成果的梳理和分析，希望对研究者有所借鉴。

事件研究法由Fama， Fisher， Jensen and Roll（1969）提出，运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对企业价值的影响。该方法的核心思想是将并购事件视为一个独立的对企业产生影响的事件，需要设定一个以首次公告日为第“0”日的“事件窗口期”，然后采用累计超额收益的方法来检验并购事件对企业相关利益者财富的影响。“事件窗口期”的确定是事件研究法运用的关键的第一步。确定的“事件窗口期”越长，就能够越全面地涵盖事件的影响期间，然而“窗口期”的洁净就越难保证，即可能受到其它因素的干扰。

短期事件研究法用于考察并购事件给企业带来的短期财富效应，这种方法下“事件窗口期”一般确定为并购宣告日前后的1至3个月。最短的“事件窗口期”可以是如Shelton（1988）采用的并购宣告日前后1天，以研究并购事件带来的即时影响。Kaplan and Weisbach（1992），Campbell and Wasley（1993）在研究中确定了并购宣告日前后的5个交易日为“事件窗口期”，这也是较为常用的“窗口期”。有些研究者为了更全面的反映金融市场对于并购事件的反应，会选择同时比较几个“窗口期”。短期事件研究法的缺陷在于，投资者可能难以准确判断对并购事件对企业的影响，进而做出错误的投资决策，因此，短期事件研究法可能难以全面而准确地反应并购事件对于利益相关者财富效应的影响。

长期事件研究法中确定的“事件窗口期”一般为并购宣告日前后的1至5年，甚至可能是更长的期间。Agrawal， Jaffe and Mandelker（1992），Rau and Vermaelen （1998）分别考察了1、2、3年内目标企业和收购企业的股东财富效应。Loughran and Vijh（1997）则以5年为“窗口期”，比较了在两种不同的并购支付方式下主并公司的累计超常收益，其研究结果显示，在5年的事件窗口期内，主并公司在采取现金支付的并购事件中获得显著为正的财富效应，而在采取股票支付的并购事件却遭受了显著的财富损失。由于长期事件研究法中确定的“事件窗口期”较长，很多不可控因素所造成的影响难以得到有效的清除，因此这种方法用于股东长期财富效应研究的可行度和可行性也一直在争议当中。

会计指标法通过对比并购前后企业会计数据和财务指标，研究企业并购后财务绩效变化，进而评价并购给企业股东带来何种财富效应。计算财务绩效主要方法包括因子分析法、主成分分析法和数据包络分析方法等，使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、总资产收益率、净资产收益率、销售利润率等等。会计指标法的优势在于其相对稳定，且能够从多个角度更全面的衡量公司并购绩效的变化，它的不足之处在于会计数据可能存在虚假情况。

由上述内容可知，事件研究法运用的前提假设在于：资本市场信息流通顺畅，效率较高，投资者能够合理判断并购事件的风险程度和给企业带来的价值变化。这样的要求对于我国的资本市场而言可能难以达到。反观会计指标法，尽管我国上市公司披露的财务信息中必然存在一定的数据操纵现象，但陈晓、陈小悦和刘钊（1999）的实证研究表明，中国上市公司披露的公开信息和报表数据仍然具有很强的信息含量。这一观点得到大部分学者的认可，因此，会计指标法在针对国内企业的并购绩效实证研究中得到了更普遍的应用。正如冯根福、吴林江（2001）所指出的，企业对于财务指标的操纵往往只能是阶段性的、暂时性的，在足够长的事件考察期内，公司价值的变化必然会映射到其财务数据之中，因此，运用财务指标作为检验上市公司并购绩效的工具，应当是一种更为客观而准确的方法。

并购事件中支付并购价款的方式通常包括支付方式主要包括现金支付、股票支付和混合支付等。以现金支付并购款是最简单快捷的方式，但企业必然要面临长期的现金流转压力。股票支付虽可减轻企业的现金压力和债务负担，但会稀释每股收益和原股东的控股权。一般认为，相比于股票支付，现金支付更有益于提升并购绩效。Jensen and Ruback（1983），Loughran and Vijh （1997）， Agrawal and Jaffe （2000）等等学者所做大量的研究一致认为，并购采用现金支付将比股票支付为收购公司带来更大的收益。研究者认为在收购案件中，当收购企业采用现金支付时，投资者会认为公司股票被低估，从而收购公司将取得正收益。行业关联度如何影响并购绩效，并购带来的多元化是否能使企业资源配置得到优化，这一问题并没有得到一致结论，针对此问题进行的实证研究也有不同结果。

关于股权集中度对于并购绩效的影响，有两个相互对立的理论假设：一是大股东对公司管理者的监管，二是大股东对外部少数股东的侵占。也就是说，大股东出于保护其重大投资的目的，有对企业管理者进行监督管理的可能，但也有可能利用并购谋取控制权私利，从而对企业绩效产生负面影响。学术界的主流更倾向于第一种观点。冯根福、吴林江（2001）研究了股权结构与企业并购绩效之间的关系，发现第一大股东持股比例与企业对的并购绩效存之间在显著的正相关关系。李善民、曾昭灶（2004）也认同这一观点。当然也有学者持相反观点，如潘颖、张晓明和沈卫香（2010），他们认为第一大股东持股比例越高，其通过并购行为达到掏空上市公司目的企图性就越强，因此认为第一大股东持股比例与并购绩效间存在负相关关系。

并购绩效研究方法方面，通过分析企业并购绩效两种研究方法，我们发现两种方法各有千秋。事件研究法能够直接根据证券价格的波动来衡量并购中的企业财富效应，然而其运用前提条件是证券市场必须高度发达。因我国证券市场发展尚未成熟，使用该方法可能并不准确。相比之下，尽管会计指标法只能反映企业过去的经营业绩，甚至可能受到操纵，但仍有较高的信息含量，且已经被广泛运用于评价公司经营业绩，因此暂时是评价国内企业并购事件的更好选择。

并购绩效影响因素方面，与之相关的实证研究相当丰富，然而由于研究方法、指标选取的差异，期间确定、样本选取等有较大的随意性，研究的结果也有较大差异，甚至截然相反。另外，对于并购动因与绩效的关系等理论问题，深入细致的研究也较为缺乏，学术界未能形成一套系统性的理论框架，因而可能难以给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议；理论研究上的阻滞，还导致了近两三年相关的实证研究也有所减少，学术界应当尽快弥补这一方面的欠缺。（作者单位：广东外语外贸大学）