A股免疫力

与次级抵押信贷危机所引发的全球流动性收紧相比，劳动生产率导致的企业盈利变动才是判断本轮经济增长和股市运行是否会出现拐点的真正指标

美国次级抵押信贷问题可能引起流动性收紧的担忧吸引了人们的全部注意力，然而，真正的风险可能来自他方。只有企业盈利增长开始停滞不前，才会形成对股市的实质威胁。

美国次级债务危机虽有愈演愈烈的态势，但对中国股市的持续影响有限。根据美国财政部公布的数据，中国机构购入的美国抵押债券总额为1075亿美元。按通常情况下次级抵押债券在整个抵押债券市场中约15%的占比推算，中国机构购入的美国次级抵押债券接近160亿美元，还不足以对中国企业和金融市场造成太大影响。当然，更多的担心来自由此可能引发的全球流动性收紧，并进而对全球股市产生压力。

然而，本轮全球牛市的核心因素乃是企业业绩的强劲增长。以美国为例，美国企业已经保持了连续18个季度的双位数的业绩增长，企业部门滚存了历史上最多的盈利积累；以中国为例，中国企业竞争力增强导致了出口增加和进口替代，2006年全部工业企业利润占全部GDP的比重也创纪录地提升到9%以上。利润增加不仅推动了股指的上扬，它本身也表现为流动性增加。

什么因素导致了企业盈利的增长？与上世纪70年代不同，本轮全球企业盈利进入上涨周期，核心的原因并非价格上涨，而是劳动生产率的提升。美国从2002年起劳动生产率增速达到4%-5%，而中国的劳动生产率增速在过去十多年中平均高达15%。全球经济都进入了一个高速增长的时期，各国企业业绩增长也进入了历史上的黄金时期。

不过，不同国家的经济增速和盈利能力还是有着明显的差别。根据OECD（经合组织）的研究数据，过去10年中国是全球劳动生产率提升最快的国家，1994年-2006年期间中国劳动生产率增速大约分别为美国、日本、德国和韩国的4倍、4倍、6倍和3倍。在企业的盈利能力上，我们也可以清晰地看到这种差别。2000年以后，包括中国、印度在内的新兴市场的企业盈利水平不断提高，其中中国制造业企业的ROE（股东权益回报率）水平不断提高，2006年接近15%，而同期美国标普500指数的ROE仅为8.6%（标普500指数中40%以上销售额来自于制造类企业，是美国制造业最合适的代表）。从目前的趋势看，两者的差距还有可能拉大，根据FACTSET的预测，中国制造业公司2007年的净资产收益率水平依然维持在15%或者还有所提高，而标普500企业则可能收窄到8.1%。

新兴市场与发达市场盈利上的差别是全球流动性泛滥的基本面源泉。正是由于中国与美国在公司盈利上的落差，我们看到了大量国外直接投资、风险投资、私募股权投资不断涌入中国市场。跨国公司将大量生产过程转移到中国，并形成了庞大的离岸生产，这不仅节约了成本，还分享了中国本土劳动生产率提升的成果。而所有这些好处都以利润回流的形式记入到了国外企业盈利和经济增长中，美国标普500企业中约有三分之一的利润来自于包括中国在内的海外市场的回流，在部分机电产品、家具制造等行业表现得更为明显。

在这种背景下，虽然我们认为次级抵押信贷风波还可能持续上几个月，特别是对国际上介入此中较深的机构影响较大，但对于中国市场而言，其影响远为轻微（中国企业投资美国次级抵押信贷市场的头寸小得可以忽略不计）。而且中国企业的业绩增长具有更为真实的基础，这决定了从风波的负面影响中最先恢复过来的将是中国等新兴市场，而由此引发的下跌更可能为投资者提供了一个买入的良机。

从行业的选择上看，我们认为可能的投资机遇不是减少了，而是更多了。中国股市投资的行业选择正走向日益多元化。

首先，劳动生产率提升依然是挖掘机遇的长期因素，机械、汽车和装备制造行业的竞争力由此得到迅速提升，成为投资者分享“中国制造”的核心；

其次，产业结构调整提升了诸多行业的盈利与估值，如钢铁、医药、地产、造纸等行业正在进入产业整合和组织变革的加速期，这导致行业定价权提升和业绩波动平滑；

第三，银行业作为中国最大的“周期性”行业，它不仅分享了来自其他行业“增长溢出”（其他行业经营质量好转带来的银行坏账率下降和资信等级提高），而且还是本轮中国经济上涨周期的最终受益者。

因此，尽管近期热点轮动频繁，但我们不认为这是单纯的市场浮躁，其背后有着行业投资机遇多样化的现实基础。与此同时，通胀率持续攀升必然导致广大居民对金融资产的进一步追捧，来自外部的影响不会打断这个进程。

作者为中信证券股份有限公司董事总经理，研究部和股票销售交易部行政负责人