IPO定价机制理论分析与比较

摘要：自20世纪90年代初我国沪深两市股票交易所成立至今，我国的新股发行先后采取了多种定价机制。文章主要对固定价格机制、尝试用的拍卖机制和累计投标询价IPO定价机制进行理论分析和比较，总结出三种定价机制的主要特点、优势与不足，得出与固定价格机制、拍卖机制相比，累计投标询价机制具有明显的优越性。

关键词：IPO 定价机制 累计投标询价制

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)03-106-02

1PO(Initial public offering，首次公开发行)是公司出于募集资金、改变股权结构等因素的考虑向社会公众投资者公开发行股票的一种行为。常见的IPO定价机制包括固定价格机制、拍卖机制即累计投标询价机制等，不同的IPO发售机制直接影响一级市场的定价效率。我国目前采用以累计投标询价为基础的询价制定价机制。

一、我国IPO定价机制历史变迁

自20世纪90年代初沪深两市股票交易所成立以来，我国IPO定价机制一直在“适合国情”与实现市场化之间徘徊。我国的新股发行先后采取了多种定价机制，其中包括长期以来实行的固定价格机制、尝试试用的拍卖机制和累计投标询价机制及其混合发行机制。表1简单回顾了我国IPO发行机制的历史过程：

二、我国现行的询价制定价制度

1 询价制改革。2004年12月11日，随着《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(证监发行字[2004]162号)及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号一对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的下发，标志着新的殷票发行询价制度的确立，其中该制度规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象的询价以此来确定股票发行价格。

2006年9月18日，中国证监会为了进一步规范资本市场，提高IPO定价效率，了《证券发行与承销管理办法》(证监会令第37号)(以下简称《管理办法》)。《管理办法》对首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节进行了规范，整合了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的主要内容，并在目前询价制度实践的基础上进行了完善。

2009年6月10日，颁布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。自此单个账户申购新股数量受到限制。

2 询价制流程。根据询价制度的规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。在深交所中小企业板上市的公司，可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。

现行询价机制流程如下：

询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者，以及其他经中国证监会认可的机构投资者。询价对象可以自主决定是否参与初步询价，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。

在初步询价阶段，保荐机构应向询价对象提供投资价值研究报告。在网下配售股份阶段，如果发行价格以上的申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量，应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售，询价对象应承诺将参与网下配售获配的股票锁定3个月以上，锁定期自发行人公开发行的股票上市之日起计算。

三、现行IPO询价制与固定价格机制、拍卖机制分析与比较

1 IPO定价制度的基本类型。

2 IPO定价机制分析与比较。

(1)固定价格定价机制。固定价格定价机制，又称为公开发行机制，是指发行者和承销商在公开发行之前不经过投资者参与，两者协商确定发行价格的一种制度安排，但是对于股票份额如何分配，发行人与承销商一般不予以控制。

该机制主要缺陷在于：相比于累计投标询价制度和拍卖制度，其市场化程度不足。由于固定价格定价机制下形成的价格，并没有经过承销商与投资者之间的动态博弈，因此IPO定价结果不能反映发行者与投资者之间的供需状况。但该制度也有其独特优势：(1)避免路演环节，有效节约发行成本，比较适用于发行规模比较小的企业。(2)特定条件下募集的预期融资额较大，波动性也较低；(3)能及时满足公司的流动性和投资需求。由于是预先缴款，资金可以随时到位，而且资金冻结期间的利息收入归发行人所有，对发行人来说也是一笔收人。正是基于上述优势，固定价格定价机制在各国普遍使用。

(2)拍卖定价机制。拍卖定价机制，又称投标制度，是三者当中市场化程度最高的一种发售机制。在拍卖定价机制下，价格的确定是在承销商和发行人充分收集信息后形成的，股份的分配也是根据事先规定的原则在投标的基础上进行分配，较大程度反映了发行者与投资者之问的供求关系，比较接近IPO市场出清的价格，因此承销商和发行者对IPO定价的影响力是最小的。

该机制最大优势是：能充分反映发行者与投资者之间的供需关系。由于发行者和投资者在充分收集信息后形成IPO定价，所以拍卖制度是三种发行方式中市场化程度最高的一种，但在股票市场，由于每个竞标者得到的市场信息有可能不一样，这样就会存在“赢者(中签者)诅咒”问题(Rock，1996)，进而影响IPO发行效率。

(3)询价机制。询价机制是目前国际证券市场中最为常用的股票发行制度之一，尤其在英美等市场体系比较发达的国家比较普遍。对于我国现行的询价机制。相比于固定价格tOOl、网上定价机制和拍卖机制，有以下三个优势。

第一，能够在定价前获得并且充分利用投资者对新股的需求信息。在固定价格发行体系下，新股发行价格在公开发售前由主承销商与发行人协商确定，并一经确定，无论事后投资者需求大小。都不得变更。累计发行定价则可充分发挥投资者的评价作用，实现投资银行与投资者之间的局部均衡。经过两者间反复的信息交流，发行价格最终以市场均衡价格为中心波动，最大限度地降低或消除投资者“搭便车”行为对发行价格的扭曲。

第二，能够降低发行人与投资者的风险。一般而言，让更多的投资者参与竞标是发行人利益所在，但是参与竞标的投资者人数是不确定的，过少会导致拍卖流产，过多则会使获得剩余的机会殆尽，投资者得不偿失。采用累计投标询价，投资银行通过控制参与认购新股的投资者人数，可以降低发行人与投资者的风险。相应地，发行人也缺乏低定价以降低风险的动机。至于投资者，因为承担的风险较低，故也愿意接受较低的风险溢价。

第三，投资银行通过对新股定价的控制及配售数量的选择，能够自由地设计出满足发行人偏好的发行方案。投资银行可根据发行人的偏好，通过控制投资者的信息反馈实现与之相匹配的定价，使投资者的信息成本达到最有效。不仅如此。在重复发行博弈过程中，投资银行容易与投资者建立长期关系，形成自己的固定客户。由于每次承销的新股质量优劣不一。劣质新股总是乏人问津，投资银行可将其配售给自己的固定投资者。固定投资者之所以愿意认购，目的是希望未来能够在发行优质新股时被投资银行优先考虑，从而予以补偿。这样，不仅投资银行在发行市场上赢得声誉，而且投资者得到新股投资的平均收益，发行人也不会像固定价格发行那样，为吸引投资者认购而刻意低定价。对于优质新股，则以发行数量相对固定的比例配售给自己的固定客户，剩余部分以固定价格配售给非知清投资者，避免知情投资者总是认购到优质新股而使非知情投资者面临“赢者诅咒”。

四、结论

综上所述，从一般理论分析而言，在三种定价机制中，询价制的优越性是明显的。但理论与实际往往是有所差距的，在实际市场环境中，现行询价制下所形成的IPO价格其抑价率明显高于欧美发达的资本市场抑价率，未能充分发挥股票市场的融资功能，实现市场资源的最优配置。原因有多方面，有询价机制内在的缺陷。也有外部环境的约束。还需不断完善定价机制，优化外部环境，以此来提高实际的IPO定价效率。

参考文献：

1，于增彪，梁文涛，股票发行定价体制与新上市股初始投资收益，金融研究，2004(8)

2，朱生球，世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究，2009，11

3，苟思，我国IPO发售机制研究，重庆大学硕士学位论文，2006，