经济结构调整下创业板市场研究

本文是甘肃省教育厅科研项目《我国创业板市场会计信息披露研究》（1101B―03）阶段性成果

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：我国高新技术企业间接融资存在困难，创业板市场成为高新技术企业直接融资的主要渠道。作为推动高新技术产业和经济结构调整的重要助推器，正式开板不到三年的创业板市场还有待改进和完善。本文从经济结构调整的角度出发，探寻创业板市场问题所在及相应的解决方案，以期为创业板的建设和关键年的经济结构调整提供参考。

关键词：创业板市场 经济结构调整 高新技术企业

我国高新技术企业主要为中小型企业，企业进行技术创新需要大量的资金支持和市场导入，而我国金融体系并不完善，创新型中小企业很难通过直接的信贷关系来解决资金瓶颈问题，资源配置和流动更需要市场化机制的导向。为此，我国创业板市场于2009年正式开板。创业板自设立至今，已有281家企业上市，其中，高新技术企业262家，占创业板上市公司总数的93.24%。上市公司共募集资金净额1828.76亿元，平均筹资净额6.51亿元，创业板已经成为支持高新技术企业发展、促进经济结构调整的重要平台。然而，创业板市场在我国的发展不到三年，其发展规模很难满足我国创新型企业的需求，创业板市场在经济结构调整中所发挥的作用还存在很大上升空间。

创业板在调整经济结构中的软肋表现

（一）创业板规模远赶不上需求，大量创新型企业转向海外市场

虽然创业板的设立，对于拓宽我国创新型中小企业的融资渠道起到了举足轻重的作用，但是，与庞大的符合上市条件的企业数量相比，创业板市场上市企业数量无异于九牛一毛。据测算，中小企业提供了全国约65%的发明专利、75%以上的企业技术创新和80%以上的新产品开发。在全国的科技园区、高新技术园区中，中小企业比例超过了70%。2010年底，国家高新技术企业中的中小企业占比达到82.6%。中小企业已成为我国提升自主创新能力、加快转变经济发展方式的生力军。但是自创业板设立以来在该板上市的企业总数才200多家，在中小板和创业板A股上市的企业只占到上市企业的25%。A股上市企业数量比例见图1，深交所A股上市公司市值比例见图2。

面对不能满足需求的创业板，大批优秀企业投身海外市场寻求资金支持，香港主板上市最多，其次为新加坡主板。其中，以民营中小企业为主，且主要为互联网、软件、新能源、现代服务等新兴产业，大部分企业已成为行业的领头羊。大量优质企业资源流向海外，无疑成为我国经济发展的极大损失。

（二）创业板上市公司行业分布不平衡，第三产业企业难以上市

创业板上市公司从行业分布来看，制造业占比最高。其中，尽管信息技术类上市公司绝对值较高，但相对值较低，且市值占比与数量占比极不平衡。第三产业尤其是服务业很难获得创业板上市的机会。而在发达国家如美国，信息技术类上市公司会占到50%以上的绝对比重，部分优质商业服务业也能通过纳斯达克市场进行直接融资。2008年纳斯达克上市公司行业分布见图3。

我国要达到经济结构调整的目标，技术进步与创新作为社会经济发展的内生变量，必不可少；发展不成熟、占比较低的第三产业，作为推进工业化和现代化的重要手段，也必不可少。然而，以支持高新技术企业为宗旨的创业板市场在这两个方面还做得远远不够。

创业板存在软肋的原因分析

（一）上市公司审批制度存在缺陷

尽管证监会要求创业板市场在审批具有高成长性的高新技术企业时要放宽审核条件，而且创业板在审批的时候，也对具有高成长性的企业采取高比例的过会率，但是，创业板上市公司不同于主板上市公司，以前用以判断企业发展好坏的单纯财务指标，而在创业企业中却不适用。有些公司尽管通过了创业板市场的审批，但是在接受证监局检查时，被查出在公司治理、内控制度、募集资金使用、信息披露、财务管理与会计核算等方面存在诸多“毛病”。

（二）资源配置机制不合理

在创业板市场，资源尤其是资金和投资者的分配存在非理性，超募资金得不到合理的配置。据理财周报机构投资者数据中心统计，截至2010年8月18日，创业板103家公司实际募资总额达693.27亿元，其中，超募资金总额达到459.12亿元，平均每家公司超募4.46亿元，整体超募率高达196%。103家创业板公司中，有78家已陆续公布部分超募资金使用计划，仍有25家公司尚未公布超募计划，而是以募集资金专户的名义或其他方式“躺”回银行指定账户吃利息，共涉及到119.2亿超募资金。在已公布超募计划的78家公司中，明确用途的资金仅116.2亿元，占创业板全部超募资金的25.3％，另外223.7亿元资金和上述25家公司的做法一致，存于指定账户吃利息。也就是说，创业板459.12亿超募资金中，共有342.92亿元躺在指定账户以存款方式存在，占比高达74.69％。而已明确用途的116.2亿超募资金主要流向7个领域：项目投资、补充资金、并购扩张、还银行贷款、银行存款、圈地买房买车、市场推广及营销网络建设。可以看到，即使是明确用途的超募资金，公司也可以以“资金置换”的方式最大限度地套出资金，这无疑与创业板设立的初衷是背道而驰的。

（三）投资者结构不合理

创业板设立以来，资金量在5万元以下的中小散户投资者一直占绝对比重，尽管机构投资者在创业板市场上的参与程度逐年加深，但是，比重仍相对偏低。截至2011年底，机构投资者比例才占到9.77%。由于散户投资者多数都没有学习过系统的投资知识，在投资中易出现盲目投资的行为。鉴于创业板市场较主板和中小板市场风险更大的原因考虑，很多散户投资者不愿意承担太大风险而出现“携款而逃”的现象。创业板设立不到一年时间，上市公司高管辞职现象比肩接踵，其中，减持套现是主要原因。大批高管的离职，对于我国设立不到三年的创业板市场而言，是重大的损失，这种损失随着时间的推移和创业板的扩容，相关公司面临这种人才流失的阵痛可能还会继续。

（四）退市制度不健全

我国自创业板设立以来，政府出于保护初期创业板市场的稳定性考虑，退市制度迟迟不出台。退市制度的缺乏，让很多缺乏专业知识的投机者盲目进入创业板市场，因为没有退市制度，就不用担心没人接最后一棒。“有进无退”制度，不仅让创业板滋生了盲目投资者，也滋生了很多问题企业。尽管深交所规定给予创业板股票30个交易日的“退市整理期”，但是，不可避免有上市公司把从二级市场圈来的钱进行瓜分，大股东、高管纷纷减持，剩下一个烂摊子等待“退市”，最后，只有二级市场的投资者成了最大受害者。

充分发挥创业板助推器作用的对策建议

（一）完善发审委员会制度

鉴于创业板在审批企业中存在的缺陷，增加创业板发审委员会委员，扩大行业专家的比例，能有效提高准备上市企业的质量和上市效率。虽然创业板上市的硬性标准较主板市场有所下降，但是软性标准即公司的成长性和创新能力等相比硬性标准如财务指标要更难衡量，因此，审批某一行业的企业时，该行业的专家能在审核时运用专业性的眼光进行审核。相关领域专家的参与制度、专家民主决策的审批机制，有利于提高审核质量。

（二）完善上市公司信息披露制及追踪监督制

尽管制度对创业板上市公司超募资金的用途有所限定，但是对于其概念的具体界定及限制领域的界定比较模糊，部分公司会以名义上母子公司关联交易的方式将超募资金“置换”成自筹资金而另作他用。因此，上市公司信息披露制度应将必须披露内容的各概念加以明确界定，对于信息披露的具体内容、格式以及时间应有统一规范。其中，必须披露的信息中应包括公司治理、募集资金的详细使用情况等重要方面。对于信息披露不完善、不真实给投资者造成损失的，推行严格的惩罚制度，并严格执行。此外，证监会应联合创业板市场管理者成立跟踪监督小组，对于披露的信息的真实性进行及时监督，尤其是披露的超募资金的使用情况，监督小组可采取深入企业临时抽查的方式，加大企业合理使用资金的压力，提高其对投资者的责任心。

（三）优化投资者结构且发展创业投资和投资基金

我国机构投资者在创业板投资者中只占了不到10%的比例，这势必会影响创业板市场的优化和稳定。在国外成熟的证券市场上，机构投资者不仅包括证券公司、基金管理公司，还包括商业银行、保险公司、养老基金与退休基金等。机构投资者不仅拥有比中小散户更强的风险承受能力，而且是发展我国金融衍生产品的主要参与者。在鼓励机构投资者进入创业板市场时，政府部门应做好法律保护配套工作，如制定和颁布鼓励创业投资机构投资、奖励创业投资的相关条例。还可以运用税收优惠政策鼓励创投机构的设立，促进创业投资的发展。通过成立政策性创业投资基金支持高科技产业发展，在鼓励国内创业投资的同时积极吸引外国投资机构的投资。

（四）尽快建立和完善退市制度

创业板退市制度的建立健全， 是创业板市场持续、稳定、健康发展的重要制度保障，只有实行严格的退市制度，才能增强投资者的投资信心，有效打击盲目投机者，严防问题企业借壳上市，实现真正意义上的优胜劣汰。建议建立退市制度时，除了增加退市条件外，还应注重惩戒和补偿制度的建立，主要包括责任追究机制和股民赔偿制度的建立。责任追究可以通过刑法解决，这就需要司法部门的配合和跟进。而对于受损股民的赔偿，应建立一套包括赔偿人、赔偿程序、赔偿额等在内的完整的赔偿体系。此外，对控股股东和高管的减持行为应该有一种逻辑的安排和规定，加强对高管减持行为的约束。

（五）吸引优质企业上市融资以扩大创业板市场规模

我国创业板待上市的后备资源十分丰富，包括电子信息、新材料、新能源、现代服务、生物医药、文化创意等多个行业。其中，不乏大量优质企业。创业板作为后备企业的“伯乐”，应该配套建立优质企业评价机制，对后备企业进行删选。对于优质企业，可通过两种途径获得，首先，加快建立场外交易市场与创业板转板机制。2012年，上海股权托管交易市场正式启动，该市场主要为处于发展初期或者成长期的企业通过非公开定向增发的方式获得资金支持。该市场不仅能够挖掘优质企业，还能为创业板市场提供健康的后备资源。因此，创业板市场可重点吸引经过股权托管交易市场一级筛选后的优质企业上市。其次，创业板可通过初创企业培育计划，加大对优质企业的培育。若没有大量创新企业进入创业板市场，经济转型就是一句空话。此外，为更好推动经济结构调整，创业板应该在保证企业质量的基础上，扩大服务业企业的上市比例，如餐饮业、创意企业等，为推动第三产业发展尽一臂之力。

参考文献：

1.官升东.研究报告―资本市场与产业结构调整：理论、实践与公共政策[R].深圳证券交易所综合研究所，2010（5）

2.侯捷宁.创业板已成为经济结构调整重要推手.[N].证券日报，2012-2-6

3.胡钦，范贵龙.完善多层次资本市场促进经济结构调整[J].中国金融家，2010（9）

4.康琳婕，赵培栋.完善我国创业板市场的建议[J].河北金融，2011（1）

5.龙飞.我国创业板市场发展存在的问题及对策分析[J].现代商业，2011（8）