外资银行入股国内银行定价模型分析

摘 要：自中国01年加入WTO以来，中国国有商业银行引入外资的步伐越来越快，截止07年底，我国已有27家国内商业银行成功引入共33家海外战略投资者，投资总额212.5亿美元。本文就目前国内外常用的几种价值评估方法做了详细介绍，并指出了这几种定价模型的适用性和局限性。

关键词：外资银行；国际金融；入股；定价模型

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 10-0128-02

一、外资参股中资银行概况

2005年以来，外资参股中资银行进程明显加快，由此也带来了如何合理评估中资银行价值，确定参股价格的问题。随着大量外资的引入，相关的政策法规也相继出台，03年12月中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例最高为20%，这为境外战略投资者进入中国金融业提供了明确的法律依据。

二、传统定价模型

国外对并购定价的研究多集中于对公司价值评估方法的研究。20世纪60年代，美国经济学家哈里.马克维茨（HarryMarkowitz）和威廉・夏普（WilliamF.Sharpe）共同创立了著名的“资本资产定价模型”，在此基础上，逐渐形成了一系列的公司价值定价模型，从整体上可以分为市场法、收益法和成本法三大类。

（一）市场法

市场法，又称市场可比法，它以市场上被参股银行的同类银行情况为参照物，通过比较考察可比银行的价值来确定被评估股权的价值，但这种方法运用的前提是市场上存在较多类似银行，相关指标符合概率分布，具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率法、市净率法等。

1.市盈率定价模型

市盈率定价模型利用具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率为倍数，乘以被参股银行的当期收益，即可估算出被参股银行的价值，确定外资参股的股权价格。

（1）模型概述。市盈率定价模型可以用公式描述：P=P/E*EPS其中，P为被参股银行的每股价值；P/E为具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率；EPS为被参股银行的每股收益。

（2）参数确定。1）具有可比性的上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率。该参数的选定主要是对可比银行的选择，可比银行要与被参股银行在业务、盈利等方面具有相似性。在发达资本市场中，这一参数的确定较具可信度，但对于中国，由于资本市场发展尚不完善，上市银行为数不多、部分银行股权结构中包含大量不可流通的国有股和法人股等使这一参数的确定困难重重；2）每股收益。这一参数通常使用历史数据，求得以往每股收益，因而数据带有一定的滞后性。从理论上讲，运用未来的预测数据更为合适，但预测数据准确性难以把握，不确定性比较大，必须运用概率估计以及现代化的预测手段与技术。其确定方法有两种，一是全面摊薄法，即用全年净利润除以发行后的总股本；另一种是加权平均法，计算公式为：

每股收益=

2.市净率定价模型

市净率定价模型利用具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率为倍数，乘以被参股银行的当期净资产值，估算出被参股银行的价值，确定出外资参股的股权价格。

（1）模型概述。市净率定价模型可以用公式描述：P=P/B*NAPS其中，P/B为具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率；NAPS为被参股银行当期每股净资产值；P为被参股银行每股价值。

（2）参数确定。1）可比性上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率。一般情况下，是将同类商业银行作为可比银行，选择商业银行的盈利能力、偿债能力、资产质量、管理能力、成长性等指标作为相关因素；2）当期每股净资产值。这一指标是银行财务的静态指标，使用这一指标作为估值的依据是：既然银行的投资价值来源于其未来经营收益的资本化，那么预期收益的增加不仅来源于可分配收益的增加，而且是每股净资产值的增长。

3.市场法的适用性和局限性

（1）适用性。用市场法评估被参股银行价值简单易用，可迅速获得被参股银行股权价值，特别是证券市场上存在大量“可比”对象、且市场对他们的定价是正确的时候，该法能够准确的评估银行价值。

（2）局限性。这种方法易产生偏见，究其原因主要是：“可比对象”的选择是主观概念，易受分析人员个人偏见的影响；世界上没有风险和成长性完全相同的两家银行，且容易将市场对“可比对象”的错误定价（高估或低估）引入股权的定价中。

（二）收益法

收益法，又称折现法，以现金流折现（DCF）为核心，以一家银行的价值等于预期其在未来所产生的全部现金流的现值的总和为理论基础。这种方法是目前国际上运用比较普遍的一种方法，包括实体自由现金流折现法、股权自由现金流折现法、红利折现法等。

1.实体自由现金流折现模型（实体法）

该模型通过加权平均成本对预期现金流贴现而估算出被参股银行的整体价值，除去被参股银行的净负债，从而计算出被参股银行的股权价值，关键在于现金流和贴现率的确定。

（1）模型概述。银行股权价值=银行整体价值-净债务值

银行整体价值=

其中，FCF 为t时期预期自由现金净流量；WACC为加权平均资本成本；V 为n时刻被参股银行的终值。

（2）参数确定。1）预期自由现金净流量。指被参股银行在持续经营的基础上除库存、厂房、长期股权等类似资产的投入外，能额外产生的现金流量。拉巴波特对自由现金净流量的预测模型为：

FCF

式中：S表示年销售额；g表示销售额年增长率；P表示销售利润额；T表示所得税率；F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W表示销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t表示预测期内某一年度；2）加权平均资本成本。

WACC=

式中：WACC为加权平均资本成本；K 为各单项资本成本；b 为各单项资本成本所占比重。

2.股权自由现金流定价模型（权益法）

该模型将被参股银行预期未来产生的所有现金流通过一定的折现从而估算出被参股银行的股权价值。预期期限一般为5到10年，预测期越长，预测准确性就越差。

（1）模型概述。银行股权价值=

其中，FCFE 为t时期预期的股权自由现金净流量；R 为投资于银行的投资者所要求的收益率，即股权资本成本。

（2）参数确定。1）股权自由现金净流量。指被参股银行股权所有者的现金流，是在被参股银行偿还债务、弥补了亏损、增加营业流动资产等后所生的现金流。FCFE=实体现金流量-债权人现金流量；2）股权资本成本。确定方法可借助于资本资产定价模型。资本资产定价模型将金融风险与预期收益联系在一起，用方差表示风险，β表示该资产对于证券市场风险的敏感程度，从而计算出相应的股权收益率。计算公式为：R =R +β（R -R ）其中，R 为无风险利率；R 为证券市场收益率；β为被参股银行股权的收益率与证券市场收益率的相关性。

R 。通常用一年期国债或一年期的银行定期存款利率来代替。

R 。通常用证券市场的指数来代替，例如标准普尔500指数、上证综合指数、深圳成分股指数等，具体指数的选取需要考虑被参股银行上市的证券交易所以及指数与其具有的相关性。

β。

式中： 为第i种成员证券与市场组合M之间的协方差； 为整个证券市场组合的方差。

3.收益法的适用性和局限性

（1）适用性。该法是评估被参股银行价值应用最普遍也是最合理的方法。在给定情形下，若被参股银行资产当前现金流为正，且可以较可靠地预计出未来现金流发生的时间，同时又能根据现金流的风险特性确定出适当的折现率，则适用这种方法。

（2）局限性。若基于被参股银行目前的价值进行评估，则会低估被参股银行价值，对被参股银行不利；但若根据被参股银行在融资后的整合价值为基础进行评估，从参股方的角度来看会高估被参股银行价值，加大参股方的风险。因而利用该方法更适合确定一个参股价格区间。

同时，这种方法的许多假设条件仅仅是理想状态，现实情况往往并非如此，实际条件与模型假设的前提条件相距越远，运用该方法评估出的被参股银行价值与实际值相差越大。特别是当被参股银行处于下列情形时，应用这种方法会遇到很大的困难：1）陷入财务困境。当被参股银行陷入财务困境时，其当前收益和现金流通常为负，无法预测被参股银行在未来是否会好转，破产可能性很大，估计它的未来现金流十分困难。2）正在进行重组。正在重组的被参股银行通常会出售已有的一些资产，购置新的资产，同时进行资产重组，改变或改善其资产结构、所有权结构和红利政策等，从而使现金流预测变得更加困难。同时影响被参股银行的风险特征，进而影响到折现率。这种情况下，运用被参股银行的历史数据评估被参股银行的价值会产生误导作用。3）银行并未上市。运用收益法对该类被参股银行进行价值评估时最大障碍是被参股银行风险的度量。因为风险参数一般是根据被参股银行的历史价格来进行估算，而非上市银行的股票不在公开市场上进行交易，股票价格也就无法得到一个公允价值。4）拥有专利或产品选择权。这种尚未被利用的专利或产品选择权就像未被利用的银行资产一样，它们当前不会产生任何现金流，甚至近期都不会产生，但它们是有价值的，在运用收益法进行评估时往往无法体现在模型中，从而低估被参股银行的价值。

参考文献：

[1]李季.完善外资参股中资银行行为的对策研究[D].苏州大学硕士论文，2007.

[2]邹琼.外资银行进入与中资银行的对策研究[D].西南财经大学硕士论文，2007.