熊市回忆录(三)

2008年的熊市，产生了历史上最大的年跌幅。其诱因先不说，看看当时出现的几个迹象：

1.大量的“虚拟”公司的产生。市值超过其账面价值的10倍以上，我把它叫做“虚拟公司”。这些公司大部分来自典型的周期性行业：如地产、航运、金融、化工和材料等。这个世界变了？最基本的道理都变了？还是我的认识落伍了？

2.业绩好得不可思议。读一些公司2007年的报表时一个典型的感觉是，各周期性行业的公司业绩群体性地出现极高的超额收益。可这些公司哪有哪怕一点意义的竞争优势呢？难道今后竞争都没有了？

过度繁荣必然导致过度衰退。很多2007年业绩红得发紫的股票，2008年短期内已经迅速跌去了80%～90%。等待这些公司的可能将是越来越难看的业绩。价值究竟是由业绩决定还是由重置成本决定？——本来这是托宾的诺贝尔经济学奖的成果，但并未出现在我们的各机构投资者的脑子里。我曾问过一位基金公司的朋友，为什么像基金公司这种经济博士一大堆的机构里很少有拿托宾的理论说事的？他说如按托宾的理论，那股票就不要涨了。

但资本市场不会顾及大家的喜好。这些股票倒下了。今后还会起来吗？资本市场并不完全像是钟摆一样的震荡游戏。有些公司股票一旦见顶，可能就是永远的顶。

在经济繁荣时期股票市场见顶的可怕，这次的熊市算是初步让投资人领略了。但是，周期性行业的股票真的就统统没有价值了？其实，看看历史这并不难回答。决定股票今后能否再起来的，不是别的，正是公司是否具备内在的竞争优势以及在牛市泡沫时期是否过度繁荣过。周期性公司并非没有价值，只是其价值不稳定。熊市也并不可怕，可怕的是仍然误把那些借“机遇”爆发而披着“高业绩”，但毫无竞争优势内涵的公司当作“皇冠上的明珠”或者“最好的公司”而幻想。

阳光下无新鲜事

经历了惨烈急剧的2008年下跌，2009年在“4万亿投资”预期下，市场又来了个翻番式的大反弹。2007年曾经耀眼的明星们——同质化的周期股又开始轮番表演了。但是，之后的事实证明，对于这些2008年大幅下跌的周期股不过是“回光返照”，更长期的惨烈下跌还在后面，只不过由2008年的急跌换了个形式——阴跌。

与此同时，那些代表着未来“转型”经济业务的公司——由经济的“数量”转而为提高经济的“效率”的行业，则似乎在继续着2006～2007年以来的牛市。这类公司大多数都是些中小型公司。还有一类股值得一提，那就是既与4万亿投资无甚关联（甚至是竞争关系），而又与未来经济转型无关的公司——公用事业股，如港口、机场、铁路运输类股，则似乎完全无视市场的总体反弹，而是“我行我素”的长期阴跌，新低不断。

这期间的A股市场，上演了之前20年从未有过的景象：你跌你的，我涨我的；你的估值频创新低，我的估值又回牛市。很多投资人纠结于40倍PE难道比7倍PE还有投资价值吗？于是，很多人疾呼，市场“不理性”、“看不懂”了，云云。这期间不同投资人的业绩相差万里：注重个股长期前景的投资人则似乎继续享受着2007年时的牛市；而2007年及2009年的明星们基本都惨不忍睹，他们还沉浸在2003年～2007年间那些“五朵金花”式的行业景气的投资美梦中。特别是其中那些靠判断经济形势来决定投资策略的，更是感到了前所未有的困境，伴随他们的是矛盾、彷徨、失望……

市场真的“前所未有”了吗？如果整体看（比如看整体指数），其实与之前的市场，甚至与国外的市场历史相比，并无任何不同。2008年短暂急跌，2009年反弹，之后长期阴跌……这是多么“教科书”式的标准走势！

也许见识了上世纪90年代国内一些把技术分析当成科学一样认真研究人士的真实实践，我一直有个明确的看法：将市场整体作为研究对象的“技术分析”人士（姑且这么叫吧），他们对市场整体走势的把握准确度和理解力，远高于这些年来我见过的任何券商投行们用所谓的“经济形势”来作投资决策的“策略师”们。这些技术分析人士的学历、资历远低于这些博士头衔的经济学者策略师，但他们在市场上的内心幸福感似乎远超过这些精英们。一位著名的经济学者（他把一切技术分析都叫做“算命先生”）嘲笑那些看着走势图做股票的人说“你们应该退出市场了”。而我见到的其中一位优秀的技术分析人士则反唇相讥道：“对不起，你们这些看着经济数据做股票的人这些年‘受刑’了……”

我这里无意介入这场争论。但是，认识到投资的风格、投资的方法多样化，尊重每个市场参与者，是一个成熟投资人必有的心理特征。动辄以人师式的口吻嘲讽其他投资风格、方法的，其实他们本身被市场嘲讽的时候更多。

虽然，这两年来注重公司价值的人（真懂的人）总体取得了远超过市场的很好的投资业绩，但应认识到，这也许只是市场一个阶段的现象，而并非所谓的“从此不一样”了，或者你的投资能力与之前相比真有了多大的提高。只有把投资当成长期的事业，注重公司价值的投资人，才会有总体上不错的投资业绩，才能坦然面对投资业绩的波动。要知道，这几年业绩再好，以后被市场修理也是常事，到那时别再反思怀疑“重个股不重大势”的策略又不对了。

阳光下无新鲜事，股市也一样。该牛的时候谁也挡不住，该熊的时候，怎么叫唤也没用。以平常心看待市场，就像观自然界现象一样的坦然，才能真正经历好熊市——无论是什么样的熊市。

（本文是《熊市回忆录》系列文章的最后一篇，原文有删节。作者系徐星投资管理公司总经理）