表内资产表外化,信贷资产证券化重新起航

截至到2008年，中国共发行了19单累计668亿元资产支持证券，从客观效果上评价，此类产品均未出现违约情况，只是由于诸多原因制约而无法得以大规模推广。尤其在2008年次贷危机爆发后，中国的监管部门和学术界开始重新审视中国的资产证券化之路，一时间继续推进信贷资产证券化成为讳莫如深之事，中国的资产证券化进程也嘎然而止。但金融创新大抵是金融发展进程中无法回避之要事。

国内投行苦尽甘来

国内券商一直致力于资产证券化的产品设计，其主要原因在于：

进行产品设计和创新是证券公司突破蓝海竞争的迫切要求。虽然证券市场的两大基础功能，即融资的功能与风险转移和分散的功能赋予了证券公司必须承担的责任。但在市场竞争日益激烈的今天，要想与众不同，并能有效满足客户的需求，国内投资银行必须在资产证券化市场上寻找突破口。一方面，在融资功能方面，证券公司可以提供多样化融资产品，分流银行信贷的融资需求；另一方面在风险转移方面，证券公司可以设计和销售投资理财产品，为不同风险偏好的投资者提供相应的投资产品，并提供相应的流动性，分流过度集中于银行储蓄的压力，从而成为直接融资与间接融资的对接桥梁。

从某种意义上说，资产证券化业务的拓展是银行业和证券业的共同需要。由于中央银行不断提高存款准备金率，商业银行的资金头寸相对紧张，经常遇到没有贷款额度的状况,这个时候证券公司可以先把银行的贷款买下来。比如说银行已经贷出了两个亿，而这时候它又发现了有更好的客户需要贷款，银行必须要把这两个亿卖出去，才能腾出贷款的额度，而这两个亿证券公司就可以拆细，零售给客户。所谓资产证券化本意就是如此,帮助银行实现从表内到表外的转化。券商差异化的关键是券商产品设计能力和销售能力的强弱。

从这类资产证券化产品的说明书上看，大致有如下特点：

一是信用增级的手段大多采取两种方式来进行，其一是借贷的主体以自身持有的物业资产或者其他类型资产作为资产收益权的抵押担保，抵押率当然是越低越好；其二则主要由借贷主体的母公司或者其他关联方给与不可撤销连带责任的担保。

二是收益承诺较高，主要针对高端净值客户，并以提供长期稳定回报作为宣传的口号（见图1）。

虽然此类资产证券化，就其本质并不是银行信贷资产的再度证券化，银行只是在项目中起到了中介人的作用或者托管行的作用，对于银行的理财类产品有些许帮助，即使这样的一些帮助，最终也将理财产品能否完成收益率承诺的责任捆绑到银行本身。因为对客户而言，由于这些理财产品的终端销售还是在银行，最终一旦无法有效履约，负面的社会效应都会反馈到银行本身的商誉上，据此，大银行的传统做法是直接给储户以补偿。在某种意义上，银行的良好信誉也被绑架到此类资产证券化的产品上，我们在次贷危机爆发后看到的情形同样如此，虽然中资银行和外资银行都参与了销售迷你雷曼债，但最终给与全额赔偿的只有中资银行，从这个案例上说，简单地将信贷资产转移到表外，通过信托公司设计成立理财产品，短期看似乎转移了风险，但一旦出现大面积违约，储户还是会找银行寻求赔偿，而银行为了社会稳定和银行商誉也会大事化了，赔钱了事，并没有办法通过这种方式来有效化解风险。

实际上，银监会也认识到这一点，一些新的监管规则将在下半年进一步规范资产池类理财产品，尤其指出银行将不得面向大众化客户发行标准化的理财产品来发放委托贷款，而且银行也不得绕过信托开展信托受益权业务。新规出台后将对日前活跃的信贷资产证券化理财类产品带来明显的压制作用。

基于这样的背景，信贷资产的证券化就需要寻找新的出路。有句话说得好，上帝给你关闭了一扇门,他会为你打开另一扇窗。虽然重庆金融资产交易所已经挂牌成立半载，也是继天津、上海、北京之后的第四个金融资产交易所。但普通投资者对其业务仍所知甚少，大致了解是从事信贷资产交易的市场。值得重视的重庆金融资产交易所的主要功能是提供金融资产交易信息、实现金融资产价格发现，为金融机构资产流动提供承载平台，进一步集约和优化区域间信贷类金融要素资源配置。而2011年5月，人民银行副行长刘士余的表态――“小贷公司在发展过程中面临资本金来源不足等问题，可以考虑信贷资产证券化”对于期盼已久的中国信贷资产证券化无疑是一个重要的信号。

一个重要的突破

从2010年底重庆金交所成立到2011年7月19日仅仅半年时间，中国的金融创新有了一次重要突破，重庆瀚华小额贷款有限公司等3家小贷公司近1亿元的信贷资产收益凭证（见表1）正式开始在重庆金融资产交易所上线交易。

这个信贷资产收益凭证有如下特点：

一是上线产品采用的中央登记、中央交易、中央结算的顶层设计模式。

二是引进做市商制度。做市商显然是交易中保证流动性的重要角色，它承担双向报价的职责和活跃市场的职责，在买卖双方短期内不均衡时接受投资者的买单或卖单。以往信贷资产证券化往往面临流动性缺乏等诸多难题，但在重庆金交所引进做市商制度后，信贷资产收益凭证可以采取类似国债交易的模式进行交易，交易参与者也不再只局限于机构投资者等三个措施以解决流动性问题。

三是投资门槛较低。不同于信托类的理财产品，这种新型资产证券化产品大幅度降低了投资门槛。因为从交易的门槛看，重庆金交所设计为20手，1手为100份资产，每份资产相当于100元。也就是说，投资者的进入门槛为20万元。

四是设计了产品内部增信，即普通级产品向优先级产品提供现金流，提升优先级产品信用登记。事实上，这是一个优先保护普通投资者的交易结构安排。

五是通过设立联合监管委员会、市场准入把关、内部增信和外部信用保证、建立投资者保护基金等多个手段化解可能面临的风险。

信贷资产收益凭证的最重要意义之一在于它能解除掉资产证券化的最大一个难题――流动性的问题。过去中国的资产证券化产品往往缺乏流动性，即使是从券商、银行、信托公司联合发起设立的信托类产品看，它往往针对高端人群，必须到期。但在信贷资产收益凭证的交易中，信托公司不再担任发行人，而是直接由小贷公司担任，承销商则对资产包进行尽职调查。众所周知，信贷资产支持证券的二级市场流动性需要依托发达的二级市场平台和自身易于流通的金融工具。而过去信贷资产证券化产品只能在银行间债券市场流通，交易流通缺乏发达的市场平台支持。商业银行反复呼吁的事情终于在2011年引来了真正意义上的破冰之旅，例如马蔚华就曾在两会提交提案，称应适时推出竞争性做市商制度，增加银行间做市商报价机制，为资产证券化产品提供流动性。

其重要意义之二在于形成了信贷资产证券化的二级市场，过去非连续交易的方式，到期支付的方式将所有的风险都集聚在早期投资者身上，无论一年还是两年期的信托类产品，一旦企业出现不好的状况，投资者都必须最终接受。如果投资者不接受产品带来的亏损就会向发售理财产品的商业银行要说法，甚至在极端的情况下选择静坐的方式，又或者诋毁银行声誉寻找司法来解决问题。而连续交易最大的优势是市场每时每刻都在评估信贷资产的安全系数和偿还可能性，并由不同的投资者共同分担了资产的跨时风险，进而成为一个合格并明了风险的交易者。由于投资者可以交易的资产份额降低了，不再是少数投资者来承当风险，而是一群投资者在某个时点共同分担了此类资产的风险。这种信贷的小额、分散的模式也得到了监管部门的认同，显然只有在风险控制手段到位后，市场未来的长期发展才值得期待。

中国日益庞大的信贷资产需要寻找出路，仅重庆一市金融机构本外币贷款余额在2010年底就达到1万亿元，如果将其中的10%纳入未来的市场进行交易，市场容量也将超过千亿元。或许，重庆金交所1亿元的产品在7分钟内被抢光是一个积极的信号，中国的金融市场太需要创新，好的创新不仅可以满足投资者的需求，也能帮助商业银行真正地做到将表内资产转移到表外，完成风险的转移。除此之外，对于监管部门或者商业银行来说，可以第一时间了解市场上真正的风险溢价水平，当市场风险溢价大幅度上升后，监管部门可以通过政策手段稳定市场，一旦风险溢价大幅度下降，监管部门也可以通过紧缩政策来调整市场过热的投资情绪。从这个意义上说，信贷资产的证券化产品不仅对于中国利率的市场化做出重要的贡献，也增强了中央银行的调控能力。

（作者单位：国家开发银行北京分行）